可轉(zhuǎn)換債券及其績效評價

　　寫作這本書的目的有三個，第一是幫助發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)正確認(rèn)識可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，避免以短期利益?zhèn)﹂L期利益。第二是幫助監(jiān)管人在中國證券市場建設(shè)中對可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行準(zhǔn)確定位。的確，目前中國證券市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化的任務(wù)很重，但對于像我們這樣一個政策推動型的市場來說，產(chǎn)品多樣化和市場風(fēng)險控制幾乎是同樣重要的兩件事情。第三是作為一種嘗試，我們希望通過自已的努力，用標(biāo)準(zhǔn)的證券分析技術(shù)，研究一種富有中國特色的金融產(chǎn)品。這個目的既令我們著迷，也使我們感受到壓力。但我們相信，已經(jīng)有了開頭的正確的事情，肯定會被堅(jiān)持下去，最終將產(chǎn)生與中國證券市場同步繁榮的證券分析科學(xué)。到那時，一切“術(shù)士”的裝神弄鬼，一切依靠對證券知識的一知半解獲取超額壟斷利潤的“奇跡”，一切言必英美、借祖述英美之名行偽科學(xué)之實(shí)的做法，一切盲目和蠻干，都會讓位于真科學(xué)。本書使用了三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)。第一項(xiàng)是西方成熟的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析技術(shù)。用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法觀察和研究金融學(xué)領(lǐng)域里的事情，國內(nèi)首推北京大學(xué)的史樹中教授，正如史樹中教授說明的那樣，經(jīng)濟(jì)學(xué)，尤其是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析技術(shù)，可以指導(dǎo)金融研究，但不能替代它。這個說法可以簡單地理解為：在經(jīng)濟(jì)學(xué)的世界里，我們最終要解決的問題可以概括為，決策人在環(huán)境和自身資源約束的情況下，最大化自身效用（價值）?；蛘邔ε嫉卣f，在預(yù)期效用（價值）一定的情況下，最小化資源投入。這樣一個分析問題的框架指引著金融領(lǐng)域的問題被努力地規(guī)范為，決策人在市場環(huán)境給定（約束）的情況下，最小化自己的風(fēng)險，或者最大化自己的期望效用，這是規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)和規(guī)范金融學(xué)的互通之處。在實(shí)證領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)學(xué)通過人們的偏好顯示，建立一個個模型和假說，然后用實(shí)際生活中可以獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證；而金融學(xué)，也是通過一系列決策人的風(fēng)險一收益匹配顯示出的行為軌跡，建立模型，然后通過實(shí)際生活中的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。但金融市場與普通商品市場有質(zhì)的區(qū)別，那就是包含在金融產(chǎn)品中的高度“不確定性”，這種特質(zhì)需要更加復(fù)雜的數(shù)學(xué)工具支撐，因而在技術(shù)上給一些經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域里的人設(shè)置了障礙。二者不能替代，是因?yàn)槌岁P(guān)心的問題在范圍上不同外，經(jīng)濟(jì)學(xué)把一切人類行為和這些行為的結(jié)果都看成是理性人選擇的結(jié)果，而金融學(xué)則傾向于把市場交易規(guī)則和人們的集體行為結(jié)果看成是外生給定的，關(guān)注行為人的風(fēng)險態(tài)度和期望收益偏好。比如，關(guān)于運(yùn)用無套利假定解決投資人決策（風(fēng)險一收益匹配）問題的思想，就是對經(jīng)濟(jì)學(xué)方法的一種極大發(fā)展。特別值得一提的是，在研究非理性市場行為方面，金融學(xué)由于有更多的技術(shù)支持，因而獲得了更大的成就。在本書中，我們首先把可轉(zhuǎn)換債券看成是市場上交易雙方各自拿出自己的稟賦進(jìn)行交易的一個過程，這相當(dāng)于在向讀者展示一種“被打過包”的權(quán)利組合交易。這樣描述的時候，可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)部構(gòu)造很容易被理解。接著在討論可轉(zhuǎn)換債券的管制規(guī)則時，我們再一次直接運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，尤其是已經(jīng)被熟練運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的博奔技術(shù)，探討這些規(guī)則的有效性。這樣處理的優(yōu)點(diǎn)是先畫出輪廓，然后逐步深入到細(xì)節(jié)。我們認(rèn)為，這樣的分析過程符合人們的思維習(xí)慣。第二項(xiàng)是公司價值評估技術(shù)和未定權(quán)益定價技術(shù)。我們幾乎全面使用了財務(wù)分析方法，并且假定讀者在讀這本書之前，對這些技術(shù)已經(jīng)有了一定程度的掌握。比如，我們假定，如果我們提供幾個會計年度的財產(chǎn)負(fù)債表和損益表，讀者就能夠熟練地推算出現(xiàn)金流量表，并且能根據(jù)其他一些假定，計算公司的業(yè)務(wù)價值。或者如果我們提供一些財務(wù)數(shù)據(jù)，讀者就能很快地計算并觀察到公司的財務(wù)風(fēng)險狀況等。關(guān)于金融資產(chǎn)定價技術(shù)，我們假定讀者已經(jīng)熟知Black-Scholes期權(quán)定價理論和無套利定價原理的基本思想，從而能夠理解金融衍生產(chǎn)品的定價方法。做這樣的處理，一是為了節(jié)約篇幅，二是因?yàn)橛嘘P(guān)公司價值評估的技術(shù)和未定權(quán)益定價的原理，讀者可以在目前流行的任何金融、公司財務(wù)書籍中找到，只要有一些耐心和興趣，掌握這些技術(shù)是很容易的。更重要的是因?yàn)槲覀兏⒅厮枷氲年U述，哪種工具更容易實(shí)現(xiàn)目的，就采用哪種工具。最明顯的例子是，在講金融衍生產(chǎn)品定價技術(shù)時，我們使用了隨機(jī)方程。第三項(xiàng)是數(shù)學(xué)公理化方法，這是一種很科學(xué)但又難以駕馭的方法。除了大多數(shù)人不喜歡這種方法外，還因?yàn)槟壳笆袌錾嫌泻芏鄠慰茖W(xué)，其作者就是利用一大堆數(shù)學(xué)公式，迷惑他們的老板和其他讀者。但數(shù)學(xué)方法的確又是一個很精致、很方便的方法，數(shù)學(xué)也像其他語言符號一樣，是人們表達(dá)思想的一種工具，由于它的抽象能力，節(jié)約了不少交流成本。另外，一些思想離開了數(shù)學(xué)方法后，要表達(dá)清楚是困難的。舉一個例子，假定你有一筆數(shù)目確定的錢，把它投資在100種證券上，你知道，如果沒有投資在這些證券上，而是投資在一個銀行里，你的收益是1000元，你既然投資在這些證券上，那就是希望能得到比1000元更多的收益，比如是1100元。現(xiàn)在我們要知道，如果其中一種證券收益的波動性增大，其他證券的最優(yōu)持有量應(yīng)該如何做出調(diào)整。對這個問題作數(shù)學(xué)處理無非是個優(yōu)化問題。如果用期望收益作為收益的度量，用方差作為風(fēng)險的度量，那么“給定收益，要求風(fēng)險最小”的問題就是一個典型的“二次規(guī)劃”問題，但如果沒有一個數(shù)學(xué)公理化模型，要描述清楚這件事情是很困難的。具備了數(shù)學(xué)公理化方法以后，對上面這個問題，我們通過一些簡單的優(yōu)化處理，就能得到資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。即便如此，我們在運(yùn)用數(shù)學(xué)公理化方法時，還是采取了極其謹(jǐn)慎的態(tài)度。幾乎所有的模型處理，都是從先講述思想開始，最后再落實(shí)到思想。所以如果你確實(shí)不愿意接受數(shù)學(xué)方法，你可以跳過去不看，那樣的話，盡管有一些遺憾，但不影響你的理解，不過你至少應(yīng)該有足夠的思考復(fù)雜問題的興趣和毅力。在具備這些技術(shù)支持的前提下，本書的內(nèi)容包括四部分，其中第一章和第二章是一個部分；第三章至第六章是一個部分；第七章至第九章是一個部分；第十章是單獨(dú)的一個部分。第一部分的內(nèi)容區(qū)別于其他介紹金融工具的書籍，我們把可轉(zhuǎn)換債券看成是一類特殊的“實(shí)物商品”，由此可以運(yùn)用西方高級微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的成熟理論來觀察它。按照我們的論述，供給方（發(fā)行人）用來交換的是一組權(quán)利，包括未來收益的請求權(quán)（債券利息和轉(zhuǎn)股后的分紅）、贖回權(quán)，需求方（投資人）拿出的權(quán)利包括現(xiàn)金和回售權(quán)。在第一章看來，交易雙方買賣可轉(zhuǎn)換債券的過程和買賣蘋果的過程是一樣的——這樣處理，便于不熟悉金融工具的讀者迅速了解可轉(zhuǎn)換債券的輪廓。按照這個思路，第一章分析了可轉(zhuǎn)換債券的債性和股性；第二章則分析，發(fā)行人和投資人在進(jìn)入市場的初期需要思考一些什么問題。第二部分進(jìn)入可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)部，詳細(xì)描述可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前后，各方利益主體的權(quán)益變動情況。當(dāng)我們弄清楚這些權(quán)益變動情況之后，公司內(nèi)部治理和法律分析就變得有的放矢了，因?yàn)樗^治理結(jié)構(gòu)，無非是平衡公司內(nèi)外各個利益主體的權(quán)益；而法律管制的目標(biāo)也是為了防范和化解金融風(fēng)險，調(diào)劑各方權(quán)利消長，達(dá)到社會最優(yōu)水平。本著這個思路，第三章討論了公司融資方式的選擇問題，看看公司為什么不選擇股票融資、不選擇債券融資，而選擇可轉(zhuǎn)債融資；第四章分析發(fā)行人和投資人共同面對的問題，即新投資項(xiàng)目的投資回報率如何影響股東、債權(quán)人、客戶、供應(yīng)商、政府的權(quán)益，這里我們運(yùn)用了價值評估方法，并以舉例的方式詳細(xì)說明了這些權(quán)益的計算過程；第五章論述公司治理結(jié)構(gòu)在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前后，如何應(yīng)對變化，并分析了集中權(quán)益保護(hù)方式；第六章分析可轉(zhuǎn)換債券法律的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，分別討論了市場準(zhǔn)入法規(guī)、反欺詐法規(guī)、信息披露法規(guī)和違約責(zé)任法規(guī)如何以及應(yīng)該怎樣發(fā)揮作用的問題。第三部分介紹可轉(zhuǎn)換債券的定價理論和實(shí)務(wù)。由于金融工具的定價在我國資本市場一直是一個難題，因而我們不惜從固定收益?zhèn)亩▋r開始說起，然后介紹金融衍生品種的定價方法。我們給出了可轉(zhuǎn)換債券定價的一般模型，并結(jié)合國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)例——機(jī)場轉(zhuǎn)債，進(jìn)行了實(shí)證研究，最后從實(shí)證定價的結(jié)果探討了可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計，提出了一些政策建議。一些新的結(jié)果是：指出了可轉(zhuǎn)換債券定價的難點(diǎn)。這些難點(diǎn)包括：投資的最優(yōu)策略依賴于市場環(huán)境與投資偏好，數(shù)學(xué)上難以刻畫；股權(quán)的“稀釋效應(yīng)”；違約風(fēng)險的計量；條款可擴(kuò)展帶來的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性；數(shù)值方法本身的局限性等。同時，提出了可轉(zhuǎn)換債券定價的“雙因素模型”，模型的主要優(yōu)點(diǎn)是具有較強(qiáng)的“普適性”，其中的研究方法可擴(kuò)展到一般的金融產(chǎn)品定價中去。另外，在利率模型的選擇上，使用了最一般的利率期限結(jié)構(gòu)模型，在實(shí)證上能較好地避免中國債券市場發(fā)展滯后、利率期限結(jié)構(gòu)不完整造成的期限結(jié)構(gòu)參數(shù)估計上的麻煩。最后，我們從定價的角度，再次討論了可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計及其政策含義。一是可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行市場準(zhǔn)入制度缺乏效率，政府應(yīng)當(dāng)在一定程度上放松管制，鼓勵成長性較好的公司（一般波動性較大）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；二是從保護(hù)投資人利益的角度來看，可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計中應(yīng)當(dāng)提高息票利率，補(bǔ)償轉(zhuǎn)債“期權(quán)”收益。得出這一結(jié)論的方法，可以很容易地推廣到一般的實(shí)證研究中去。在第四部分，我們從可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)部構(gòu)造中走出來，放寬視野，觀察在可轉(zhuǎn)換債券之上還能夠進(jìn)行什么樣的衍生創(chuàng)新，并總結(jié)了國外資本市場圍繞可轉(zhuǎn)換債券的創(chuàng)新路徑。

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