可轉(zhuǎn)換債券及其績(jī)效評(píng)價(jià)

　　寫(xiě)作這本書(shū)的目的有三個(gè)，第一是幫助發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)正確認(rèn)識(shí)可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，避免以短期利益?zhèn)﹂L(zhǎng)期利益。第二是幫助監(jiān)管人在中國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)中對(duì)可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行準(zhǔn)確定位。的確，目前中國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的任務(wù)很重，但對(duì)于像我們這樣一個(gè)政策推動(dòng)型的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品多樣化和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制幾乎是同樣重要的兩件事情。第三是作為一種嘗試，我們希望通過(guò)自已的努力，用標(biāo)準(zhǔn)的證券分析技術(shù)，研究一種富有中國(guó)特色的金融產(chǎn)品。這個(gè)目的既令我們著迷，也使我們感受到壓力。但我們相信，已經(jīng)有了開(kāi)頭的正確的事情，肯定會(huì)被堅(jiān)持下去，最終將產(chǎn)生與中國(guó)證券市場(chǎng)同步繁榮的證券分析科學(xué)。到那時(shí)，一切“術(shù)士”的裝神弄鬼，一切依靠對(duì)證券知識(shí)的一知半解獲取超額壟斷利潤(rùn)的“奇跡”，一切言必英美、借祖述英美之名行偽科學(xué)之實(shí)的做法，一切盲目和蠻干，都會(huì)讓位于真科學(xué)。本書(shū)使用了三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)。第一項(xiàng)是西方成熟的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析技術(shù)。用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法觀察和研究金融學(xué)領(lǐng)域里的事情，國(guó)內(nèi)首推北京大學(xué)的史樹(shù)中教授，正如史樹(shù)中教授說(shuō)明的那樣，經(jīng)濟(jì)學(xué)，尤其是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析技術(shù)，可以指導(dǎo)金融研究，但不能替代它。這個(gè)說(shuō)法可以簡(jiǎn)單地理解為：在經(jīng)濟(jì)學(xué)的世界里，我們最終要解決的問(wèn)題可以概括為，決策人在環(huán)境和自身資源約束的情況下，最大化自身效用（價(jià)值）?；蛘邔?duì)偶地說(shuō)，在預(yù)期效用（價(jià)值）一定的情況下，最小化資源投入。這樣一個(gè)分析問(wèn)題的框架指引著金融領(lǐng)域的問(wèn)題被努力地規(guī)范為，決策人在市場(chǎng)環(huán)境給定（約束）的情況下，最小化自己的風(fēng)險(xiǎn)，或者最大化自己的期望效用，這是規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)和規(guī)范金融學(xué)的互通之處。在實(shí)證領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)學(xué)通過(guò)人們的偏好顯示，建立一個(gè)個(gè)模型和假說(shuō)，然后用實(shí)際生活中可以獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證；而金融學(xué)，也是通過(guò)一系列決策人的風(fēng)險(xiǎn)一收益匹配顯示出的行為軌跡，建立模型，然后通過(guò)實(shí)際生活中的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。但金融市場(chǎng)與普通商品市場(chǎng)有質(zhì)的區(qū)別，那就是包含在金融產(chǎn)品中的高度“不確定性”，這種特質(zhì)需要更加復(fù)雜的數(shù)學(xué)工具支撐，因而在技術(shù)上給一些經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域里的人設(shè)置了障礙。二者不能替代，是因?yàn)槌岁P(guān)心的問(wèn)題在范圍上不同外，經(jīng)濟(jì)學(xué)把一切人類(lèi)行為和這些行為的結(jié)果都看成是理性人選擇的結(jié)果，而金融學(xué)則傾向于把市場(chǎng)交易規(guī)則和人們的集體行為結(jié)果看成是外生給定的，關(guān)注行為人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和期望收益偏好。比如，關(guān)于運(yùn)用無(wú)套利假定解決投資人決策（風(fēng)險(xiǎn)一收益匹配）問(wèn)題的思想，就是對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法的一種極大發(fā)展。特別值得一提的是，在研究非理性市場(chǎng)行為方面，金融學(xué)由于有更多的技術(shù)支持，因而獲得了更大的成就。在本書(shū)中，我們首先把可轉(zhuǎn)換債券看成是市場(chǎng)上交易雙方各自拿出自己的稟賦進(jìn)行交易的一個(gè)過(guò)程，這相當(dāng)于在向讀者展示一種“被打過(guò)包”的權(quán)利組合交易。這樣描述的時(shí)候，可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)部構(gòu)造很容易被理解。接著在討論可轉(zhuǎn)換債券的管制規(guī)則時(shí)，我們?cè)僖淮沃苯舆\(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，尤其是已經(jīng)被熟練運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的博奔技術(shù)，探討這些規(guī)則的有效性。這樣處理的優(yōu)點(diǎn)是先畫(huà)出輪廓，然后逐步深入到細(xì)節(jié)。我們認(rèn)為，這樣的分析過(guò)程符合人們的思維習(xí)慣。第二項(xiàng)是公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)和未定權(quán)益定價(jià)技術(shù)。我們幾乎全面使用了財(cái)務(wù)分析方法，并且假定讀者在讀這本書(shū)之前，對(duì)這些技術(shù)已經(jīng)有了一定程度的掌握。比如，我們假定，如果我們提供幾個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)產(chǎn)負(fù)債表和損益表，讀者就能夠熟練地推算出現(xiàn)金流量表，并且能根據(jù)其他一些假定，計(jì)算公司的業(yè)務(wù)價(jià)值。或者如果我們提供一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，讀者就能很快地計(jì)算并觀察到公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況等。關(guān)于金融資產(chǎn)定價(jià)技術(shù)，我們假定讀者已經(jīng)熟知Black-Scholes期權(quán)定價(jià)理論和無(wú)套利定價(jià)原理的基本思想，從而能夠理解金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)方法。做這樣的處理，一是為了節(jié)約篇幅，二是因?yàn)橛嘘P(guān)公司價(jià)值評(píng)估的技術(shù)和未定權(quán)益定價(jià)的原理，讀者可以在目前流行的任何金融、公司財(cái)務(wù)書(shū)籍中找到，只要有一些耐心和興趣，掌握這些技術(shù)是很容易的。更重要的是因?yàn)槲覀兏⒅厮枷氲年U述，哪種工具更容易實(shí)現(xiàn)目的，就采用哪種工具。最明顯的例子是，在講金融衍生產(chǎn)品定價(jià)技術(shù)時(shí)，我們使用了隨機(jī)方程。第三項(xiàng)是數(shù)學(xué)公理化方法，這是一種很科學(xué)但又難以駕馭的方法。除了大多數(shù)人不喜歡這種方法外，還因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)上有很多偽科學(xué)，其作者就是利用一大堆數(shù)學(xué)公式，迷惑他們的老板和其他讀者。但數(shù)學(xué)方法的確又是一個(gè)很精致、很方便的方法，數(shù)學(xué)也像其他語(yǔ)言符號(hào)一樣，是人們表達(dá)思想的一種工具，由于它的抽象能力，節(jié)約了不少交流成本。另外，一些思想離開(kāi)了數(shù)學(xué)方法后，要表達(dá)清楚是困難的。舉一個(gè)例子，假定你有一筆數(shù)目確定的錢(qián)，把它投資在100種證券上，你知道，如果沒(méi)有投資在這些證券上，而是投資在一個(gè)銀行里，你的收益是1000元，你既然投資在這些證券上，那就是希望能得到比1000元更多的收益，比如是1100元?，F(xiàn)在我們要知道，如果其中一種證券收益的波動(dòng)性增大，其他證券的最優(yōu)持有量應(yīng)該如何做出調(diào)整。對(duì)這個(gè)問(wèn)題作數(shù)學(xué)處理無(wú)非是個(gè)優(yōu)化問(wèn)題。如果用期望收益作為收益的度量，用方差作為風(fēng)險(xiǎn)的度量，那么“給定收益，要求風(fēng)險(xiǎn)最小”的問(wèn)題就是一個(gè)典型的“二次規(guī)劃”問(wèn)題，但如果沒(méi)有一個(gè)數(shù)學(xué)公理化模型，要描述清楚這件事情是很困難的。具備了數(shù)學(xué)公理化方法以后，對(duì)上面這個(gè)問(wèn)題，我們通過(guò)一些簡(jiǎn)單的優(yōu)化處理，就能得到資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。即便如此，我們?cè)谶\(yùn)用數(shù)學(xué)公理化方法時(shí)，還是采取了極其謹(jǐn)慎的態(tài)度。幾乎所有的模型處理，都是從先講述思想開(kāi)始，最后再落實(shí)到思想。所以如果你確實(shí)不愿意接受數(shù)學(xué)方法，你可以跳過(guò)去不看，那樣的話(huà)，盡管有一些遺憾，但不影響你的理解，不過(guò)你至少應(yīng)該有足夠的思考復(fù)雜問(wèn)題的興趣和毅力。在具備這些技術(shù)支持的前提下，本書(shū)的內(nèi)容包括四部分，其中第一章和第二章是一個(gè)部分；第三章至第六章是一個(gè)部分；第七章至第九章是一個(gè)部分；第十章是單獨(dú)的一個(gè)部分。第一部分的內(nèi)容區(qū)別于其他介紹金融工具的書(shū)籍，我們把可轉(zhuǎn)換債券看成是一類(lèi)特殊的“實(shí)物商品”，由此可以運(yùn)用西方高級(jí)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的成熟理論來(lái)觀察它。按照我們的論述，供給方（發(fā)行人）用來(lái)交換的是一組權(quán)利，包括未來(lái)收益的請(qǐng)求權(quán)（債券利息和轉(zhuǎn)股后的分紅）、贖回權(quán)，需求方（投資人）拿出的權(quán)利包括現(xiàn)金和回售權(quán)。在第一章看來(lái)，交易雙方買(mǎi)賣(mài)可轉(zhuǎn)換債券的過(guò)程和買(mǎi)賣(mài)蘋(píng)果的過(guò)程是一樣的——這樣處理，便于不熟悉金融工具的讀者迅速了解可轉(zhuǎn)換債券的輪廓。按照這個(gè)思路，第一章分析了可轉(zhuǎn)換債券的債性和股性；第二章則分析，發(fā)行人和投資人在進(jìn)入市場(chǎng)的初期需要思考一些什么問(wèn)題。第二部分進(jìn)入可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)部，詳細(xì)描述可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前后，各方利益主體的權(quán)益變動(dòng)情況。當(dāng)我們弄清楚這些權(quán)益變動(dòng)情況之后，公司內(nèi)部治理和法律分析就變得有的放矢了，因?yàn)樗^治理結(jié)構(gòu)，無(wú)非是平衡公司內(nèi)外各個(gè)利益主體的權(quán)益；而法律管制的目標(biāo)也是為了防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)劑各方權(quán)利消長(zhǎng)，達(dá)到社會(huì)最優(yōu)水平。本著這個(gè)思路，第三章討論了公司融資方式的選擇問(wèn)題，看看公司為什么不選擇股票融資、不選擇債券融資，而選擇可轉(zhuǎn)債融資；第四章分析發(fā)行人和投資人共同面對(duì)的問(wèn)題，即新投資項(xiàng)目的投資回報(bào)率如何影響股東、債權(quán)人、客戶(hù)、供應(yīng)商、政府的權(quán)益，這里我們運(yùn)用了價(jià)值評(píng)估方法，并以舉例的方式詳細(xì)說(shuō)明了這些權(quán)益的計(jì)算過(guò)程；第五章論述公司治理結(jié)構(gòu)在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前后，如何應(yīng)對(duì)變化，并分析了集中權(quán)益保護(hù)方式；第六章分析可轉(zhuǎn)換債券法律的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，分別討論了市場(chǎng)準(zhǔn)入法規(guī)、反欺詐法規(guī)、信息披露法規(guī)和違約責(zé)任法規(guī)如何以及應(yīng)該怎樣發(fā)揮作用的問(wèn)題。第三部分介紹可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)理論和實(shí)務(wù)。由于金融工具的定價(jià)在我國(guó)資本市場(chǎng)一直是一個(gè)難題，因而我們不惜從固定收益?zhèn)亩▋r(jià)開(kāi)始說(shuō)起，然后介紹金融衍生品種的定價(jià)方法。我們給出了可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的一般模型，并結(jié)合國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)例——機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債，進(jìn)行了實(shí)證研究，最后從實(shí)證定價(jià)的結(jié)果探討了可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)，提出了一些政策建議。一些新的結(jié)果是：指出了可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的難點(diǎn)。這些難點(diǎn)包括：投資的最優(yōu)策略依賴(lài)于市場(chǎng)環(huán)境與投資偏好，數(shù)學(xué)上難以刻畫(huà)；股權(quán)的“稀釋效應(yīng)”；違約風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量；條款可擴(kuò)展帶來(lái)的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性；數(shù)值方法本身的局限性等。同時(shí)，提出了可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的“雙因素模型”，模型的主要優(yōu)點(diǎn)是具有較強(qiáng)的“普適性”，其中的研究方法可擴(kuò)展到一般的金融產(chǎn)品定價(jià)中去。另外，在利率模型的選擇上，使用了最一般的利率期限結(jié)構(gòu)模型，在實(shí)證上能較好地避免中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后、利率期限結(jié)構(gòu)不完整造成的期限結(jié)構(gòu)參數(shù)估計(jì)上的麻煩。最后，我們從定價(jià)的角度，再次討論了可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)及其政策含義。一是可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行市場(chǎng)準(zhǔn)入制度缺乏效率，政府應(yīng)當(dāng)在一定程度上放松管制，鼓勵(lì)成長(zhǎng)性較好的公司（一般波動(dòng)性較大）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；二是從保護(hù)投資人利益的角度來(lái)看，可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)中應(yīng)當(dāng)提高息票利率，補(bǔ)償轉(zhuǎn)債“期權(quán)”收益。得出這一結(jié)論的方法，可以很容易地推廣到一般的實(shí)證研究中去。在第四部分，我們從可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)部構(gòu)造中走出來(lái)，放寬視野，觀察在可轉(zhuǎn)換債券之上還能夠進(jìn)行什么樣的衍生創(chuàng)新，并總結(jié)了國(guó)外資本市場(chǎng)圍繞可轉(zhuǎn)換債券的創(chuàng)新路徑。

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