可轉換債券及其績效評價

　　寫作這本書的目的有三個，第一是幫助發(fā)行人和中介機構正確認識可轉換債券這一融資工具的優(yōu)點和缺點，避免以短期利益?zhèn)﹂L期利益。第二是幫助監(jiān)管人在中國證券市場建設中對可轉換債券進行準確定位。的確，目前中國證券市場結構優(yōu)化的任務很重，但對于像我們這樣一個政策推動型的市場來說，產(chǎn)品多樣化和市場風險控制幾乎是同樣重要的兩件事情。第三是作為一種嘗試，我們希望通過自已的努力，用標準的證券分析技術，研究一種富有中國特色的金融產(chǎn)品。這個目的既令我們著迷，也使我們感受到壓力。但我們相信，已經(jīng)有了開頭的正確的事情，肯定會被堅持下去，最終將產(chǎn)生與中國證券市場同步繁榮的證券分析科學。到那時，一切“術士”的裝神弄鬼，一切依靠對證券知識的一知半解獲取超額壟斷利潤的“奇跡”，一切言必英美、借祖述英美之名行偽科學之實的做法，一切盲目和蠻干，都會讓位于真科學。本書使用了三項標準技術。第一項是西方成熟的微觀經(jīng)濟學分析技術。用經(jīng)濟學方法觀察和研究金融學領域里的事情，國內(nèi)首推北京大學的史樹中教授，正如史樹中教授說明的那樣，經(jīng)濟學，尤其是微觀經(jīng)濟學的分析技術，可以指導金融研究，但不能替代它。這個說法可以簡單地理解為：在經(jīng)濟學的世界里，我們最終要解決的問題可以概括為，決策人在環(huán)境和自身資源約束的情況下，最大化自身效用（價值）?；蛘邔ε嫉卣f，在預期效用（價值）一定的情況下，最小化資源投入。這樣一個分析問題的框架指引著金融領域的問題被努力地規(guī)范為，決策人在市場環(huán)境給定（約束）的情況下，最小化自己的風險，或者最大化自己的期望效用，這是規(guī)范經(jīng)濟學和規(guī)范金融學的互通之處。在實證領域，經(jīng)濟學通過人們的偏好顯示，建立一個個模型和假說，然后用實際生活中可以獲得的數(shù)據(jù)進行驗證；而金融學，也是通過一系列決策人的風險一收益匹配顯示出的行為軌跡，建立模型，然后通過實際生活中的數(shù)據(jù)進行驗證。但金融市場與普通商品市場有質的區(qū)別，那就是包含在金融產(chǎn)品中的高度“不確定性”，這種特質需要更加復雜的數(shù)學工具支撐，因而在技術上給一些經(jīng)濟學領域里的人設置了障礙。二者不能替代，是因為除了關心的問題在范圍上不同外，經(jīng)濟學把一切人類行為和這些行為的結果都看成是理性人選擇的結果，而金融學則傾向于把市場交易規(guī)則和人們的集體行為結果看成是外生給定的，關注行為人的風險態(tài)度和期望收益偏好。比如，關于運用無套利假定解決投資人決策（風險一收益匹配）問題的思想，就是對經(jīng)濟學方法的一種極大發(fā)展。特別值得一提的是，在研究非理性市場行為方面，金融學由于有更多的技術支持，因而獲得了更大的成就。在本書中，我們首先把可轉換債券看成是市場上交易雙方各自拿出自己的稟賦進行交易的一個過程，這相當于在向讀者展示一種“被打過包”的權利組合交易。這樣描述的時候，可轉換債券的內(nèi)部構造很容易被理解。接著在討論可轉換債券的管制規(guī)則時，我們再一次直接運用經(jīng)濟學方法，尤其是已經(jīng)被熟練運用于經(jīng)濟學分析的博奔技術，探討這些規(guī)則的有效性。這樣處理的優(yōu)點是先畫出輪廓，然后逐步深入到細節(jié)。我們認為，這樣的分析過程符合人們的思維習慣。第二項是公司價值評估技術和未定權益定價技術。我們幾乎全面使用了財務分析方法，并且假定讀者在讀這本書之前，對這些技術已經(jīng)有了一定程度的掌握。比如，我們假定，如果我們提供幾個會計年度的財產(chǎn)負債表和損益表，讀者就能夠熟練地推算出現(xiàn)金流量表，并且能根據(jù)其他一些假定，計算公司的業(yè)務價值。或者如果我們提供一些財務數(shù)據(jù)，讀者就能很快地計算并觀察到公司的財務風險狀況等。關于金融資產(chǎn)定價技術，我們假定讀者已經(jīng)熟知Black-Scholes期權定價理論和無套利定價原理的基本思想，從而能夠理解金融衍生產(chǎn)品的定價方法。做這樣的處理，一是為了節(jié)約篇幅，二是因為有關公司價值評估的技術和未定權益定價的原理，讀者可以在目前流行的任何金融、公司財務書籍中找到，只要有一些耐心和興趣，掌握這些技術是很容易的。更重要的是因為我們更注重思想的闡述，哪種工具更容易實現(xiàn)目的，就采用哪種工具。最明顯的例子是，在講金融衍生產(chǎn)品定價技術時，我們使用了隨機方程。第三項是數(shù)學公理化方法，這是一種很科學但又難以駕馭的方法。除了大多數(shù)人不喜歡這種方法外，還因為目前市場上有很多偽科學，其作者就是利用一大堆數(shù)學公式，迷惑他們的老板和其他讀者。但數(shù)學方法的確又是一個很精致、很方便的方法，數(shù)學也像其他語言符號一樣，是人們表達思想的一種工具，由于它的抽象能力，節(jié)約了不少交流成本。另外，一些思想離開了數(shù)學方法后，要表達清楚是困難的。舉一個例子，假定你有一筆數(shù)目確定的錢，把它投資在100種證券上，你知道，如果沒有投資在這些證券上，而是投資在一個銀行里，你的收益是1000元，你既然投資在這些證券上，那就是希望能得到比1000元更多的收益，比如是1100元。現(xiàn)在我們要知道，如果其中一種證券收益的波動性增大，其他證券的最優(yōu)持有量應該如何做出調(diào)整。對這個問題作數(shù)學處理無非是個優(yōu)化問題。如果用期望收益作為收益的度量，用方差作為風險的度量，那么“給定收益，要求風險最小”的問題就是一個典型的“二次規(guī)劃”問題，但如果沒有一個數(shù)學公理化模型，要描述清楚這件事情是很困難的。具備了數(shù)學公理化方法以后，對上面這個問題，我們通過一些簡單的優(yōu)化處理，就能得到資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。即便如此，我們在運用數(shù)學公理化方法時，還是采取了極其謹慎的態(tài)度。幾乎所有的模型處理，都是從先講述思想開始，最后再落實到思想。所以如果你確實不愿意接受數(shù)學方法，你可以跳過去不看，那樣的話，盡管有一些遺憾，但不影響你的理解，不過你至少應該有足夠的思考復雜問題的興趣和毅力。在具備這些技術支持的前提下，本書的內(nèi)容包括四部分，其中第一章和第二章是一個部分；第三章至第六章是一個部分；第七章至第九章是一個部分；第十章是單獨的一個部分。第一部分的內(nèi)容區(qū)別于其他介紹金融工具的書籍，我們把可轉換債券看成是一類特殊的“實物商品”，由此可以運用西方高級微觀經(jīng)濟學的成熟理論來觀察它。按照我們的論述，供給方（發(fā)行人）用來交換的是一組權利，包括未來收益的請求權（債券利息和轉股后的分紅）、贖回權，需求方（投資人）拿出的權利包括現(xiàn)金和回售權。在第一章看來，交易雙方買賣可轉換債券的過程和買賣蘋果的過程是一樣的——這樣處理，便于不熟悉金融工具的讀者迅速了解可轉換債券的輪廓。按照這個思路，第一章分析了可轉換債券的債性和股性；第二章則分析，發(fā)行人和投資人在進入市場的初期需要思考一些什么問題。第二部分進入可轉換債券的內(nèi)部，詳細描述可轉換債券發(fā)行前后，各方利益主體的權益變動情況。當我們弄清楚這些權益變動情況之后，公司內(nèi)部治理和法律分析就變得有的放矢了，因為所謂治理結構，無非是平衡公司內(nèi)外各個利益主體的權益；而法律管制的目標也是為了防范和化解金融風險，調(diào)劑各方權利消長，達到社會最優(yōu)水平。本著這個思路，第三章討論了公司融資方式的選擇問題，看看公司為什么不選擇股票融資、不選擇債券融資，而選擇可轉債融資；第四章分析發(fā)行人和投資人共同面對的問題，即新投資項目的投資回報率如何影響股東、債權人、客戶、供應商、政府的權益，這里我們運用了價值評估方法，并以舉例的方式詳細說明了這些權益的計算過程；第五章論述公司治理結構在發(fā)行可轉換債券前后，如何應對變化，并分析了集中權益保護方式；第六章分析可轉換債券法律的經(jīng)濟結構，分別討論了市場準入法規(guī)、反欺詐法規(guī)、信息披露法規(guī)和違約責任法規(guī)如何以及應該怎樣發(fā)揮作用的問題。第三部分介紹可轉換債券的定價理論和實務。由于金融工具的定價在我國資本市場一直是一個難題，因而我們不惜從固定收益?zhèn)亩▋r開始說起，然后介紹金融衍生品種的定價方法。我們給出了可轉換債券定價的一般模型，并結合國內(nèi)可轉換債券的實例——機場轉債，進行了實證研究，最后從實證定價的結果探討了可轉換債券的條款設計，提出了一些政策建議。一些新的結果是：指出了可轉換債券定價的難點。這些難點包括：投資的最優(yōu)策略依賴于市場環(huán)境與投資偏好，數(shù)學上難以刻畫；股權的“稀釋效應”；違約風險的計量；條款可擴展帶來的結構復雜性；數(shù)值方法本身的局限性等。同時，提出了可轉換債券定價的“雙因素模型”，模型的主要優(yōu)點是具有較強的“普適性”，其中的研究方法可擴展到一般的金融產(chǎn)品定價中去。另外，在利率模型的選擇上，使用了最一般的利率期限結構模型，在實證上能較好地避免中國債券市場發(fā)展滯后、利率期限結構不完整造成的期限結構參數(shù)估計上的麻煩。最后，我們從定價的角度，再次討論了可轉換債券的條款設計及其政策含義。一是可轉換債券發(fā)行市場準入制度缺乏效率，政府應當在一定程度上放松管制，鼓勵成長性較好的公司（一般波動性較大）發(fā)行可轉換債券；二是從保護投資人利益的角度來看，可轉換債券的條款設計中應當提高息票利率，補償轉債“期權”收益。得出這一結論的方法，可以很容易地推廣到一般的實證研究中去。在第四部分，我們從可轉換債券的內(nèi)部構造中走出來，放寬視野，觀察在可轉換債券之上還能夠進行什么樣的衍生創(chuàng)新，并總結了國外資本市場圍繞可轉換債券的創(chuàng)新路徑。

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