證券公開(kāi)規(guī)制研究

　　證券公開(kāi)規(guī)制是現(xiàn)代政府介入證券市場(chǎng)的一種特定方式。作為一種管制形態(tài)，它曾引起廣泛的學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴和政策分歧。20世紀(jì)末，伴隨一系列管制失敗的披露，它又在具有最發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)的國(guó)家乃至轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家內(nèi)，遭遇巨大的挑戰(zhàn)。松弛管制或所謂"加強(qiáng)"管制的論調(diào)，雖然各自的立場(chǎng)遇然相異，但共同之處卻是在不同層面上對(duì)公開(kāi)規(guī)制的否定。在做出相應(yīng)的立法選擇與政策抉擇之前，我們理應(yīng)追問(wèn)：證券公開(kāi)規(guī)制等監(jiān)管立法的制度理念是什么？其內(nèi)蘊(yùn)的制度條件是什么？選擇公開(kāi)規(guī)制的合理性何在，又如何加以實(shí)施？公開(kāi)規(guī)制失效的原因何在，我們的制度環(huán)境與證券公開(kāi)規(guī)制的理念存在怎樣的聯(lián)系或沖突？就此，本文借助經(jīng)濟(jì)學(xué)、社會(huì)學(xué)和法學(xué)相結(jié)合的分析方法，對(duì)上述問(wèn)題展開(kāi)了系統(tǒng)的探討。全文除導(dǎo)論外，共由五章構(gòu)成。第一章主要對(duì)證券公開(kāi)規(guī)制的制度理念與實(shí)現(xiàn)機(jī)制做出了解析。公開(kāi)規(guī)制的基本意蘊(yùn)是確認(rèn)人們?cè)趯で?、獲取信息方面的自由和平等。在證券法律中則具體體現(xiàn)為一項(xiàng)證券監(jiān)管制度，基本內(nèi)容即為：賦予證券發(fā)行和交易中的特定當(dāng)事人以信息披露義務(wù)，以助投資者進(jìn)行判斷。與其他監(jiān)管制度不同，證券公開(kāi)規(guī)制體現(xiàn)出對(duì)國(guó)家干預(yù)主義和經(jīng)濟(jì)自由主義的獨(dú)特融合，即制度上的經(jīng)濟(jì)自由主義和政策上的國(guó)家干預(yù)主義。該理念的實(shí)現(xiàn)機(jī)制表現(xiàn)為通過(guò)強(qiáng)制公開(kāi)信息、以維護(hù)市場(chǎng)主體的選擇自由，進(jìn)而確保自由競(jìng)爭(zhēng)，這正好揭示了公開(kāi)規(guī)制理念的不同層次：作為工具性理念的國(guó)家干預(yù)和作為目的性理念的市場(chǎng)自由。第二章追溯了證券公開(kāi)規(guī)制及其內(nèi)蘊(yùn)理念的起源和發(fā)展歷程，揭示了公開(kāi)規(guī)制歷史淵源的基本線(xiàn)索和發(fā)展條件。文章在勾畫(huà)與公開(kāi)規(guī)制存在內(nèi)在聯(lián)系的早期商事規(guī)范中之說(shuō)明義務(wù)、商業(yè)登記與受托管理義務(wù)之后，依次描述了證券公開(kāi)規(guī)制的三大發(fā)展階段：一是公開(kāi)規(guī)制在英國(guó)的確立，其標(biāo)志是《1844年股份公司法》的通過(guò)，基本結(jié)構(gòu)句括了發(fā)行注冊(cè)、披露年度報(bào)告和反欺詐條款;二是公開(kāi)規(guī)制在美國(guó)的全面發(fā)展，標(biāo)志是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的頒布，其典型特質(zhì)分別是"確立公開(kāi)規(guī)制為證券立法的基本監(jiān)管途徑"、"構(gòu)建從發(fā)行公開(kāi)到繼續(xù)公開(kāi)、由證券發(fā)行人公開(kāi)至交易中信息優(yōu)勢(shì)方公開(kāi)的完整體系"、"確立高度權(quán)威而又具備專(zhuān)門(mén)技術(shù)的政府機(jī)構(gòu)擔(dān)負(fù)監(jiān)管職責(zé)";三是公開(kāi)規(guī)制在各國(guó)的廣泛借鑒和國(guó)際間的協(xié)調(diào)發(fā)展。除了各國(guó)證券立法上普遍確立公開(kāi)規(guī)制之外，另一個(gè)標(biāo)志是《證券監(jiān)管目標(biāo)與原則》等國(guó)際文件將透明度和信息披露作為成員國(guó)證券監(jiān)管的最低標(biāo)準(zhǔn)。就此，證券公開(kāi)規(guī)制的產(chǎn)生和發(fā)展的歷史進(jìn)程可以歸結(jié)為：由個(gè)別契約關(guān)系中的"說(shuō)明義務(wù)"：無(wú)論是保險(xiǎn)合同或是財(cái)產(chǎn)的受托管理中產(chǎn)生的一種誠(chéng)信義務(wù)，發(fā)展到"公司對(duì)于股東的信息披露義務(wù)"，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為"公司及有關(guān)主體向全社會(huì)投資者的信息公開(kāi)"，再發(fā)展至由專(zhuān)門(mén)的政府機(jī)關(guān)推動(dòng)和執(zhí)行的一套完整的公開(kāi)規(guī)制體系，最后演化為各國(guó)證券監(jiān)管制度不可或缺的一項(xiàng)基本制度。通過(guò)回顧和總結(jié)上述歷史進(jìn)程，文章提出了以下觀點(diǎn)：（1）法律對(duì)契約自由的一定限制是確立披露義務(wù)的首要基礎(chǔ)，但這時(shí)的披露僅是個(gè)別的、有限領(lǐng)域的。（2）立法由社會(huì)本位而非個(gè)人本位出發(fā)，是信息披露面向社會(huì)公眾、全面公開(kāi)的重要條件，此時(shí)接受公開(kāi)信息的對(duì)象不再局限于公司既有的股東或債券持有人，披露的內(nèi)容也不限于公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息，而涵蓋特定的交易信息。（3）國(guó)家干預(yù)的強(qiáng)勢(shì)而又有限度地介入，是公開(kāi)規(guī)制最終形成的必備條件，它確保公開(kāi)規(guī)制成為可以操作的社會(huì)游戲規(guī)則而非僅供人欣賞的擺設(shè);同時(shí)，政府的過(guò)度干預(yù)不僅與公開(kāi)規(guī)制的制度設(shè)計(jì)抵梧，并且難免成為窒礙市場(chǎng)發(fā)展、激發(fā)金融危機(jī)的隱蔽而重大的制度因素。第三章針對(duì)人們對(duì)證券公開(kāi)規(guī)制的質(zhì)疑和困惑，分別運(yùn)用經(jīng)濟(jì)分析、法律分析和社會(huì)分析的方法，利用信息理論、信義理論和社會(huì)信任理論，全面剖析公開(kāi)規(guī)制及其理念的理論根據(jù)，在此基礎(chǔ)上，揭示其效率價(jià)值、公平價(jià)值和秩序價(jià)值，由此證成證券公開(kāi)規(guī)制的正當(dāng)性。首先，通過(guò)對(duì)信息不完全的市場(chǎng)缺陷及證券市場(chǎng)信息問(wèn)題特殊性的剖析，文章指出，信息失靈作為市場(chǎng)內(nèi)生的問(wèn)題，無(wú)法完全通過(guò)市場(chǎng)自身加以克服，政府干預(yù)成為不可替代的一個(gè)選擇，公開(kāi)規(guī)制的基本屬性正是克服證券市場(chǎng)信息失靈的管制制度。信息理論是對(duì)古典自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的修正，而非徹底否定市場(chǎng)機(jī)制，因此它內(nèi)蘊(yùn)著對(duì)市場(chǎng)自由選擇的尊重和堅(jiān)持，由此也就奠定了國(guó)家干預(yù)和市場(chǎng)自由分別以工具性理念和目的性理念共存于公開(kāi)規(guī)制的理論基礎(chǔ)。所以，以信息理論為制度根據(jù)的證券公開(kāi)規(guī)制，其蘊(yùn)涵的效率價(jià)值就體現(xiàn)在政府通過(guò)信息披露監(jiān)管介入市場(chǎng)、彌補(bǔ)信息不完全的市場(chǎng)缺陷的同時(shí)，最大限度地確保了市場(chǎng)的選擇自由和競(jìng)爭(zhēng)秩序。由此方才得以在克服市場(chǎng)失靈的同時(shí)力求避免政府失靈。進(jìn)言之，證券市場(chǎng)有關(guān)發(fā)行和交易的選擇自由（權(quán)利）仍然歸屬市場(chǎng)主體，政府除了實(shí)施公開(kāi)規(guī)制之外并不握有證券發(fā)行和上市交易的"生殺大權(quán)"，相應(yīng)地，政府的判斷失誤、對(duì)管制資源的"尋租"問(wèn)題都能得到最大程度的避免。所謂"制度上的自由主義和政策上的干預(yù)主義"的制度理念，其合理性恰在于此。其次，根據(jù)對(duì)信義理論的分析，證券市場(chǎng)投資契約（證券發(fā)行和一定條件下的證券交易）存在嚴(yán)重的權(quán)利失衡傾向，屬于所謂"信義關(guān)系"的性質(zhì);公開(kāi)規(guī)制正是作為矯正"信義關(guān)系"權(quán)利失衡的基本途徑而得以確立。公開(kāi)規(guī)制的公平價(jià)值由此體現(xiàn)為，通過(guò)賦予交易關(guān)系中的信息優(yōu)勢(shì)方以高于普通法律要求的信息披露義務(wù)，以求確保在"專(zhuān)業(yè)理財(cái)"的效率與"委托人"的財(cái)產(chǎn)安全之間獲得衡平。再次，根據(jù)對(duì)社會(huì)信任理論的分析，作為連接融資者與投資者之間精神橋梁的信任秩序，受證券資產(chǎn)"虛擬性"的制約而極其脆弱;證券交易披上了"神秘的外衣"，投資者猶如潛行在漫漫黑夜，幾乎不能自保，最終導(dǎo)致公眾回避市場(chǎng)投資與證券交易。扭轉(zhuǎn)此等局面、重拾公眾信任的首要途徑，惟信息公開(kāi)莫屬。公開(kāi)規(guī)制的秩序價(jià)值就表現(xiàn)為它有助于構(gòu)建社會(huì)良性秩序。具體又通過(guò)增加市場(chǎng)透明度，消除公眾恐懼、控制融資企業(yè)、抑制欺詐行為等功能的發(fā)揮，促進(jìn)投資者的平等意識(shí)和參與激情，維系社會(huì)信任關(guān)系。第四章從制度理念的可行性角度，對(duì)證券公開(kāi)規(guī)制的制度架構(gòu)與具體規(guī)范進(jìn)行了全面曲考察與論證。文章認(rèn)為，證券公開(kāi)規(guī)制的體系涵蓋了三個(gè)組成部分：披露義務(wù)、保障信息公開(kāi)的制度和政府的地位與職責(zé)?？紤]到三個(gè)部分在制度規(guī)范上的交又規(guī)定，為了強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)、避免重復(fù)，本文以披露義務(wù)基本規(guī)范的線(xiàn)索為思路，圍繞"什么人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)披露義務(wù)"、"哪些信息應(yīng)當(dāng)披露以及如何披露"和"法律責(zé)任"等三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行剖析。首先，關(guān)于信息公開(kāi)的義務(wù)主體，文章認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在區(qū)分披露義務(wù)主體與執(zhí)行主體的基礎(chǔ)上，賦予證券發(fā)行公司、董享和公司控制者、持股者與收購(gòu)人以獨(dú)立的披露義務(wù)。其中，證券發(fā)行公司作為最基本的義務(wù)主體，其披露義務(wù)貫穿證券發(fā)行流通活動(dòng)的始終，這具體又分為發(fā)行公開(kāi)與持續(xù)公開(kāi)，前者以注冊(cè)登記管理為必備要件;而公司的董事或控股股東承擔(dān)獨(dú)立披露義務(wù)是應(yīng)對(duì)"所有與控制分離"、平衡利益沖突帶來(lái)的挑戰(zhàn)的有效對(duì)策。其次，關(guān)于信息公開(kāi)的內(nèi)容和方式，文章認(rèn)為應(yīng)當(dāng)遵循"完整性"、"真實(shí)性"、"準(zhǔn)確性"、"時(shí)效性"和"便捷性"等五項(xiàng)原則。受人們認(rèn)知和判斷差異的影響，信息披露與接受的活動(dòng)都體現(xiàn)相當(dāng)?shù)闹饔^成分，法律成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表現(xiàn)為賦予監(jiān)管者有關(guān)監(jiān)管細(xì)則的制定權(quán)限和法官以恰當(dāng)?shù)淖杂刹昧繖?quán)。再次，關(guān)于公開(kāi)規(guī)制的法律責(zé)任，本文針對(duì)制度的現(xiàn)實(shí)要求而集中分析虛假陳述的民事責(zé)任。虛假陳述的責(zé)任屬性目前歸于侵權(quán)責(zé)任，但以立法目的與規(guī)范特點(diǎn)考察，則宜定位于獨(dú)立責(zé)任;虛假陳述的責(zé)任主體歸為四類(lèi)，即證券發(fā)行人和發(fā)起人、董事和經(jīng)理、經(jīng)銷(xiāo)商及其董事、專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)及其專(zhuān)業(yè)人員;虛假陳述的請(qǐng)求權(quán)主體限于在虛假陳述出現(xiàn)后至被糾正前的期間內(nèi)、在證券市場(chǎng)上"買(mǎi)"或"賣(mài)"過(guò)特定證券、當(dāng)時(shí)并不知情而遭受損失的投資者;虛假陳述的構(gòu)成要件也也括四個(gè)方面，但尚需要進(jìn)一步明晰;虛假陳述的救濟(jì)程序除了遵循普通訴訟的要求之外，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮監(jiān)管者的信息、技術(shù)和決策優(yōu)勢(shì)，透過(guò)"公益訴訟"的渠道，提高公開(kāi)規(guī)制的制度功效。第五章在考察中國(guó)證券公開(kāi)規(guī)制實(shí)踐績(jī)效的基礎(chǔ)上，剖析制度失效的成因及其背后的制度沖突和障礙。首先，中國(guó)證券立法至少?gòu)耐庥^上看"己具有一個(gè)典型的信息披露制度所要求的所有條件"，但實(shí)踐績(jī)效卻與制度設(shè)計(jì)相去甚遠(yuǎn)。信息披露已屬我國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)最薄弱的環(huán)節(jié)之一，這尤其表現(xiàn)在：信息披露違規(guī)現(xiàn)象普遍、披露的信息缺乏公信力、"造假"手法登峰造極、虛假陳述大案頻頻曝光、受虛假陳述侵害的投資者難以通過(guò)有效途徑獲致救濟(jì)。其次，文章從市場(chǎng)主體自身規(guī)范性的角度，分析我國(guó)上市公司所存在的嚴(yán)重"內(nèi)部人控制九問(wèn)題對(duì)于公開(kāi)規(guī)制功能的消解;同時(shí)，法律實(shí)施不力以至"罰不當(dāng)過(guò)"也放縱了違規(guī)行為。在此基礎(chǔ)上，文章進(jìn)一步探究中國(guó)社會(huì)制度變遷的背景下證券監(jiān)管所面臨的制度障礙。在強(qiáng)制性制度變遷模式中，當(dāng)今中國(guó)社會(huì)正經(jīng)歷由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)邁向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、由傳統(tǒng)社會(huì)轉(zhuǎn)向現(xiàn)代社會(huì)的雙重制度變遷。強(qiáng)制性制度變遷內(nèi)蘊(yùn)著政府非理性?xún)r(jià)值偏好與制度變遷的目標(biāo)之間、未經(jīng)"一致性協(xié)商九的各個(gè)利益集團(tuán)內(nèi)部之間及其與政府之間的劇烈沖突，表象之一即為立法所強(qiáng)制推行的制度偏離預(yù)定目標(biāo)。公開(kāi)規(guī)制概莫能外。特別是由此形成的證券市場(chǎng)政府主導(dǎo)模式以"違背一致性同意原則》為要素，含攝著對(duì)市場(chǎng)主體自由意志的否定，與公開(kāi)規(guī)制目的性理念的沖突在所難免。進(jìn)而促成政府主導(dǎo)型證券制度對(duì)公開(kāi)規(guī)制的壓制，信息披露監(jiān)管的市場(chǎng)基礎(chǔ)由此削弱，制度失效因此產(chǎn)生。另一方面，傳統(tǒng)社會(huì)的典型規(guī)范（觀念、行為方式等）也在一定層面消解了公開(kāi)原則的功效。論文的基本結(jié)論是：中國(guó)證券公開(kāi)規(guī)制的體制基礎(chǔ)不僅讓人"造假，而且激發(fā)企業(yè)的"造假"，公開(kāi)規(guī)制的失效難以避免。而我國(guó)當(dāng)前體制弊端的實(shí)質(zhì)是扭曲了政府與市場(chǎng)關(guān)系的基本定位，與公開(kāi)規(guī)制的制度理念發(fā)生直接沖突。因此，證券市場(chǎng)的制度建構(gòu)乃至社會(huì)變遷的過(guò)程，絕非單純的移植先進(jìn)法律規(guī)范和執(zhí)行法律的問(wèn)題；就公開(kāi)規(guī)制而言，法律規(guī)范及其預(yù)設(shè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，除了立法和執(zhí)法的自身建設(shè)之外，還必須根據(jù)制度內(nèi)蘊(yùn)的價(jià)值和理念要求，創(chuàng)造法律適用的制度環(huán)境，尤其包括政府行為方式與公眾的社會(huì)觀念的轉(zhuǎn)變。

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