論中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性

　　自從1993年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融體制改革的決定》確立了我國的貨幣政策目標(biāo)為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”之后，價格穩(wěn)定目標(biāo)開始成為我國貨幣政策的首要目標(biāo)。同時，中國人民銀行不斷完善貨幣政策間接調(diào)控機(jī)制，逐步建立起以公開市場操作為日常性政策工具，超額準(zhǔn)備為主要操作目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的操作框架，并試圖在這一框架中通過政策操作實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)。然而，自此之后，我國國民經(jīng)濟(jì)運行卻出現(xiàn)了從通貨膨脹到通貨緊縮，再到通貨膨脹的狀態(tài)，價格波動極不穩(wěn)定，這可能說明，人民銀行實施的貨幣政策并未有效地實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)。　對此，我們認(rèn)為，可能是由于我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性導(dǎo)致了價格穩(wěn)定目標(biāo)難以實現(xiàn)。具體而言：在我國經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，存在著各種對人民銀行運用政策工具到實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)的傳導(dǎo)過程造成沖擊的因素，這就使得人民銀行通過政策操作實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)的過程也即貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有不確定性。在這種情況下，如果人民銀行未能采取恰當(dāng)?shù)牟僮鞑呗院筒僮骺蚣芸刂聘鞣N沖擊因素從而減少不確定性，就可能難以實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)。那么，應(yīng)如何理解目前我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性？在實踐中應(yīng)采取何種操作策略和操作框架？這正是本書研究的出發(fā)點?！∥鞣浇?jīng)濟(jì)學(xué)者對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性的研究思路可以概括為：首先將沖擊因素擾動下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制視為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，然后在理論上提出貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的貨幣模式和菲利普斯曲線模式，并依據(jù)兩種模式建立操作實踐中相應(yīng)的操作框架，從而將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性理解為中央銀行分別在兩種操作框架中運用以公開市場操作為主要政策工具實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性，在此基礎(chǔ)上，具體又分析了：（1）每種操作框架中內(nèi)在的不確定性，即傳導(dǎo)中各階段的沖擊因素性質(zhì)、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略；（2）兩種操作框架之間選擇的不確定性，即中央銀行作為貨幣政策的實施者，應(yīng)從兩種操作框架中選取哪種操作框架作為貨幣政策操作實踐的框架。　筆者認(rèn)為，隨著我國貨幣政策調(diào)控機(jī)制由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變，考察1994年以后我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性同樣可以依照上述思路展開。然而，又由于我國利率市場化程度較低，完整的依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架并不適用于理解我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，但是其中的AD—AS模型仍然適用，由此，我們可以將我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性理解為人民銀行分別在依據(jù)貨幣模式和菲利普斯曲線模式中AD-AS模型的兩種操作框架中實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性。在此基礎(chǔ)上，本書將主要分析：（1 ）每種操作框架中內(nèi)在的不確定性，即傳導(dǎo)中各階段的沖擊因素性質(zhì)、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略；（2）由于利率市場化的約束，目前我國的操作框架尚不存在在依據(jù)貨幣模式和真正意義上的菲利普斯曲線模式的操作框架之間的選擇，但是隨著將來利率市場化程度不斷提高，采用依據(jù)菲利普斯曲線模式的框架條件成熟時，將同樣可能面臨著操作框架的選擇問題，而且目前現(xiàn)有的依據(jù)貨幣模式的操作框架仍有改進(jìn)之處，對此筆者將試圖在對西方市場化國家的操作框架選擇經(jīng)驗研究的基礎(chǔ)上提出可能的方案。具體而言：　本書首先提出了人民銀行分別在依據(jù)貨幣模式和菲利普斯曲線模式中AD —AS模型的兩種操作框架中實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性。對于在依據(jù)貨幣模式的操作框架下實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性，包括有：（1）人民銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實現(xiàn)準(zhǔn)備金總量目標(biāo)（或超額準(zhǔn)備金為主的目標(biāo)）時，存在著各種沖擊因素使得其對操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性；（2）人民銀行通過調(diào)控準(zhǔn)備金總量目標(biāo)以實現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)時，當(dāng)存在影響中央銀行調(diào)控準(zhǔn)備金水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為的沖擊因素時，則其實現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)的過程具有不確定性；（3）當(dāng)存在導(dǎo)致貨幣總量收人流通速度不穩(wěn)定的沖擊因素時，將使得人民銀行通過調(diào)控貨幣存量目標(biāo)以實現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)的過程具有不確定性；（4）在名義產(chǎn)出分解為實際產(chǎn)出、通脹率時存在權(quán)重分配的問題，這就使得實現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性。對于在依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架下實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性，包括有：（1）人民銀行通過政策操作以實現(xiàn)實際產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口目標(biāo)時，價格變動率預(yù)期的變動將使得這一傳導(dǎo)過程具有不確定性；（2）當(dāng)產(chǎn)出缺口由通過菲利普斯曲線所體現(xiàn)的通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系決定通脹時，可能存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素，使得由產(chǎn)出缺口實現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性?！≡谏鲜龇治龅幕A(chǔ)上，本書又進(jìn)一步分別探討了每種操作框架中內(nèi)在的不確定性。　就依據(jù)貨幣模式的操作框架中的不確定性而言：　本書首先考察了人民銀行通過公開市場操作調(diào)控操作目標(biāo)時的各種沖擊因素、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及人民銀行的響應(yīng)方式和實現(xiàn)操作目標(biāo)有效性的情況。研究表明，人民銀行的操作目標(biāo)是實現(xiàn)超額準(zhǔn)備水平與市場流動性平穩(wěn)的一致性，其沖擊因素可劃分為與政策操作無關(guān)的外在性沖擊因素和政策操作本身引起的內(nèi)在性沖擊因素。在外在性沖擊因素中，人民銀行除了無法抵消法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整和銀行的資產(chǎn)組合行為變動而造成的沖擊之外，對于其他因素只要準(zhǔn)確識別即可抵消。內(nèi)在性沖擊因素是由銀行對政策操作所形成的預(yù)期與中央銀行本意不相一致而引起，并導(dǎo)致準(zhǔn)備金市場短期利率大幅波動，人民銀行通過引導(dǎo)銀行預(yù)期，減少銀行的預(yù)期錯誤也可消除這一沖擊因素的影響?！∑浯?，本書還分析了人民銀行通過調(diào)控準(zhǔn)備金總量實現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)時的各種沖擊因素、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。這里同樣將沖擊因素劃分為與政策操作無關(guān)的外在性沖擊因素和政策操作本身引起的內(nèi)在性沖擊因素。對于外在性沖擊因素，人民銀行只要能及時識別并按照一定的規(guī)則做出響應(yīng)，是可以抵消的。然而，內(nèi)在性沖擊因素是指人民銀行通過政策操作對外在性沖擊因素做出“對沖”的同時，改變了銀行對政策轉(zhuǎn)變的預(yù)期及其資產(chǎn)組合行為，進(jìn)而對貨幣存量造成的沖擊，在這種情況下，人民銀行應(yīng)穩(wěn)定和引導(dǎo)銀行預(yù)期，才能消除這～沖擊因素的影響?！≡俅危緯接懥藢?dǎo)致貨幣總量收人流通速度不穩(wěn)定性的沖擊因素、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。研究發(fā)現(xiàn)，這類沖擊因素主要是指金融市場交易（指股票市場交易）波動、公眾對人民銀行實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期變動。對于金融市場交易波動沖擊，公眾在功能意義上進(jìn)行的貨幣替代行為并導(dǎo)致對應(yīng)功能的貨幣資產(chǎn)、貨幣總量的替代是該沖擊因素影響收入流通速度的內(nèi)在機(jī)制，而貨幣資產(chǎn)及貨幣總量的替代模式的變化會改變這一影響效應(yīng)。事實上，貨幣資產(chǎn)及貨幣總量的替代模式主要取決于現(xiàn)存貨幣資產(chǎn)及貨幣總量所具備的功能含義，這就說明，人民銀行應(yīng)集中于對貨幣資產(chǎn)的功能含義分析，同時合理確定各層次貨幣總量的統(tǒng)計口徑，從而明確替代模式。公眾對中央銀行實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期的變動將會使得其在資產(chǎn)組合行為中所考慮到的資產(chǎn)風(fēng)險與流動性程度發(fā)生變化，同時其資產(chǎn)組合行為相應(yīng)變化，貨幣需求的變量關(guān)系也改變，進(jìn)而影響到收入流通速度的穩(wěn)定性，這就要求人民銀行能夠保證公眾所形成的人民銀行實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期具有穩(wěn)定性。　就依據(jù)菲利普斯曲線模式的框架中AD—AS模型的不確定性而言：　本書首先考察了當(dāng)人民銀行的政策操作作用于實際產(chǎn)出、產(chǎn)出缺口時，公眾的價格變動率預(yù)期對這一傳導(dǎo)過程造成沖擊的情形。本書以我國1995～ 2002年的通貨緊縮時期為研究區(qū)間，分析了公眾所形成的通貨緊縮預(yù)期對實際產(chǎn)出的作用機(jī)制、影響效應(yīng)及操作策略。研究表明，通貨緊縮預(yù)期對實際產(chǎn)出具有較強(qiáng)的緊縮效應(yīng)，并擴(kuò)大了負(fù)產(chǎn)出缺口和加劇了通貨緊縮，在這種情況下，人民銀行應(yīng)創(chuàng)造適當(dāng)?shù)耐涱A(yù)期以縮小產(chǎn)出缺口和緩解通貨緊縮?！∑浯?，本書分析了導(dǎo)致我國菲利普斯曲線不穩(wěn)定的沖擊因素、作用機(jī)制、影響效應(yīng)及操作策略。沖擊因素有：導(dǎo)致通脹對嚴(yán)出缺口反應(yīng)程度不確定性的沖擊因素、勞動生產(chǎn)率的變動，以及公眾對人民銀行實現(xiàn)價格穩(wěn)定的可信性預(yù)期變動而導(dǎo)致通脹預(yù)期形成方式的不確定性。對于前兩種沖擊因素，人民銀行能夠運用操作策略較為有效地加以控制，而對公眾的可信性預(yù)期，人民銀行應(yīng)建立保持價格穩(wěn)定的信譽(yù)以增強(qiáng)公眾的可信性預(yù)期?！∽詈?，本書在對西方市場化國家操作框架選擇經(jīng)驗研究的基礎(chǔ)上，對將來我國利率市場化程度較高的情況下的操作框架選擇和現(xiàn)有操作框架的改進(jìn)提出了可能的方案。首先，從西方國家的操作框架由依據(jù)貨幣模式向依據(jù)菲利普斯曲線模式演進(jìn)來看，我國未來的操作框架可能會同樣變遷。就目前操作框架的改進(jìn)而言，人民銀行一方面應(yīng)如同實用主義貨幣目標(biāo)論者根據(jù)新信息調(diào)整貨幣量目標(biāo)值，另一方面還應(yīng)考慮到其他模式，并以依據(jù)這些模式的操作框架中的某些指標(biāo)作為決策參考。其次，從部分國家的操作框架由依據(jù)菲利普斯曲線模式轉(zhuǎn)為依據(jù)通脹目標(biāo)模式來看，我們認(rèn)為，將來我國采用了依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架之后，是否一定要向依據(jù)通脹目標(biāo)模式的操作框架演進(jìn)，要視具體情況而定，但是依據(jù)通脹目標(biāo)模式的操作框架對我國現(xiàn)有操作框架的改進(jìn)仍有借鑒之處，包括增強(qiáng)公眾的可信性預(yù)期、對價格穩(wěn)定目標(biāo)做出承諾和提高政策透明度等。

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