國債管理研究

　　近年來，國債管理與國債市場發(fā)展已成為發(fā)達國家和發(fā)展中國家共同關(guān)注的課題。根據(jù)世界銀行和國際貨幣基金組織的定義，國債管理是制定和執(zhí)行政府債務(wù)管理策略的過程，以滿足政府籌資需要，達到成本和風(fēng)險管理目標，同時實現(xiàn)其他政府債務(wù)管理的目標，例如建立和發(fā)展高效、高流動性的國債市場。本書在對國際經(jīng)驗比較研究的基礎(chǔ)上，從不同角度對國債管理進行了研究，包括國債管理目標與傳導(dǎo)機制，國債規(guī)模管理，國債發(fā)行管理，國債市場流動性的提高，運用國債管理政策防范金融風(fēng)險，國債管理與貨幣政策、現(xiàn)金管理的協(xié)調(diào)等。在對我國國債管理相關(guān)問題進行分析的基礎(chǔ)上，提出我國國債管理和國債市場發(fā)展的目標和若干建議?，F(xiàn)對本書的框架結(jié)構(gòu)和主要內(nèi)容作以簡述。本書共分9章。導(dǎo)論、結(jié)束語單獨成章，正文部分7章。第1章，導(dǎo)論部分。導(dǎo)論部分首先對本書的選題背景和意義進行了闡述，并對基本概念加以說明；其次從國債對經(jīng)濟的影響和債務(wù)風(fēng)險的角度對國內(nèi)外研究進行了歸納，對國債管理和發(fā)展國債市場的意義進行了簡單闡述，在厘清本書的研究方法和整體框架的基礎(chǔ)上，指出本書創(chuàng)新和不足之處。第2章，國債管理的目標、傳導(dǎo)機制與政策協(xié)調(diào)。國債管理的目標包括基本目標與最終目標兩個層次。國債管理的基本目標包括債務(wù)成本最小化和債務(wù)風(fēng)險最小化兩個層面。國債管理的最終目標包括經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、收入分配公平、資源有效配置和國際收支平衡，這與財政政策、貨幣政策的最終目標是一致的。在債務(wù)管理目標之間有時也存在沖突，政府需要在籌資成本最小化或風(fēng)險最小化之間進行選擇，實現(xiàn)長期債券與短期債券的最佳搭配。作為金融市場的一個重要債券品種，國債管理政策工具主要包括國債規(guī)模的確定，國債期限品種的設(shè)計，國債發(fā)行對象及方式的選擇，國債發(fā)行利率的確定，國債買賣和回購，衍生工具的運用等，債務(wù)管理者運用上述政策工具來影響金融市場的流動性和利率水平，通過傳導(dǎo)機制最終實現(xiàn)宏觀調(diào)控的目標。同時，國債管理政策與財政政策、貨幣政策聯(lián)系密切，也是兩大宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)配合的結(jié)合點。這些內(nèi)容都將在本章中加以論述。第3章，國債管理國際比較。本章基于各國債務(wù)管理者多年的探討與實踐，提出了一級市場和二級市場發(fā)展的最佳途徑，并對市場發(fā)展的若干問題，新興債券市場發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)，國債管理面臨的新問題等進行了闡述。英國、美國、加拿大、日本在國債管理和國債市場發(fā)展方面積累了不同的經(jīng)驗，本章分別作以介紹。近年來，許多OECD成員國財政出現(xiàn)了預(yù)算盈余或赤字減少的情況，面對這種情況，為對債務(wù)資產(chǎn)進行重組，抵消發(fā)行量減少對流動性的沖擊，許多國家采用了類似的管理技術(shù)，包括轉(zhuǎn)換操作，旨在提高市場流動性并將新發(fā)債券和余額債券整合到較大規(guī)模基準債券的發(fā)行。本章從不同角度對上述問題進行了分析，以期對我國國債管理和市場發(fā)展提供一定借鑒。第4章，國債規(guī)模管理——兼評國債風(fēng)險。對適度國債規(guī)模進行合理約束的關(guān)鍵是如何確定一定時期內(nèi)國債規(guī)模的界限，從而有效防范國債風(fēng)險和財政風(fēng)險，這是本章研究的重點。本章首先從理論和實證的角度對適度國債規(guī)模指標進行了分析，對國債規(guī)模增長的穩(wěn)定負擔(dān)率條件、國債規(guī)模增長的臨界值模型進行了歸納，指出指標臨界值的確定不應(yīng)盲目照搬別國經(jīng)驗，應(yīng)根據(jù)本國的經(jīng)濟體制、財政收支情況和市場發(fā)展情況綜合考慮。然后在指標分析的基礎(chǔ)上，對我國國債規(guī)模風(fēng)險、發(fā)行風(fēng)險和償還風(fēng)險進行了評價。如果從債務(wù)負擔(dān)率、赤字率和居民應(yīng)債率的角度分析，基本得出目前我國國債的規(guī)模并不過大，總體上仍是適度的結(jié)論。只要我國能維持一個比較合理的實際經(jīng)濟增長速度，采用正確的宏觀經(jīng)濟政策，保證國債實際利率不超過實際經(jīng)濟增長率，同時基本將赤字控制在一定的水平內(nèi)，努力提高國債投資效益，那么國債規(guī)模就是可持續(xù)的，就不存在大的財政風(fēng)險，債務(wù)危機就不可能發(fā)生，適度的國債發(fā)行會對經(jīng)濟的穩(wěn)定增長做出貢獻。但如果從償債率的角度考察，通過對未來幾年的預(yù)測，本書認為我國償債負擔(dān)出現(xiàn)逐年加大的態(tài)勢，必須加以足夠重視。財政部作為國債發(fā)行體和國債管理者，在保障政府資金需求的前提下，應(yīng)把降低債務(wù)的利息支付作為債務(wù)管理的主要目標，在國債成本優(yōu)化的基礎(chǔ)上均衡償債支出，避免財政風(fēng)險。最后，從國債規(guī)模管理體制上看，許多國家經(jīng)驗表明國債余額管理是控制國債規(guī)模的有效方式。在這種體制下，債務(wù)管理者對國債政策的運用相對靈活。我國以余額管理制度取代傳統(tǒng)的發(fā)行額管理制，這將對國債管理以及財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合產(chǎn)生深遠的影響，本章將從多角度對上述問題進行分析。第5章，國債管理的基石——發(fā)行管理。國債發(fā)行是國債管理的重要環(huán)節(jié)。不同的發(fā)行方式對政府籌資的效率和成本影響很大，而采取何種發(fā)行方式又受到國家的經(jīng)濟、金融體制與金融市場發(fā)達程度的制約。從發(fā)達國家實踐來看，目前所采用的國債發(fā)行方式主要有直接發(fā)行、連續(xù)發(fā)行、承購包銷和公募招標四種方式，選擇合適發(fā)行方式的原則，應(yīng)是能夠反映債務(wù)管理的目標取向，并且能夠發(fā)揮國債作為財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的有效工具。在對各種發(fā)行方式進行比較的基礎(chǔ)上，本章對我國國債發(fā)行方式的演變進行了簡要回顧與評價。國債的成本管理是國債管理的關(guān)鍵，在國債管理中可以通過各種途徑降低國債的成本，包括建立低成本、高效率的發(fā)行市場，適時進行相應(yīng)的國債轉(zhuǎn)換和買回，加強金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。國債結(jié)構(gòu)管理包括對品種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)、應(yīng)債主體結(jié)構(gòu)等方面的管理，其中核心問題是國債期限結(jié)構(gòu)的選擇問題，合理的期限結(jié)構(gòu)將會促進一級市場的發(fā)行和二級市場的流動性。國債期限結(jié)構(gòu)的特點受到國民儲蓄、居民消費、金融體系特點、投資者結(jié)構(gòu)、政府資金需求結(jié)構(gòu)以及二級市場流動性等因素的影響。在發(fā)行新債時，國債期限長短的確定以及長、短期國債如何搭配是國債管理的具體內(nèi)容?？紤]到債務(wù)管理籌資成本最小化目標與流動性目標的沖突，本章在期限設(shè)計中將籌資成本目標與國債流動性目標進行協(xié)調(diào)，在此基礎(chǔ)之上，引入政府效用損失函數(shù)，對國債最優(yōu)期限模型進行了推導(dǎo)。結(jié)合國際經(jīng)驗，提出了我國國債品種創(chuàng)新的主要思路，即發(fā)行儲蓄債、指數(shù)債和本患拆離債，同時認為引入預(yù)發(fā)行是發(fā)行機制創(chuàng)新的路徑之一，提出了預(yù)發(fā)行方案的初步設(shè)計框架。第6章，國債管理的關(guān)鍵——建立流動性的二級市場。國債的一、二級市場必須同步并行發(fā)展。國債要能夠以合理的價格在一級市場順暢發(fā)行，必須依賴于一個完善的國債二級市場，也只有高流動性的國債二級市場，才能夠形成較為合理的國債收益率曲線，促進利率的市場化進程，實現(xiàn)財政政策與貨幣政策的有效協(xié)調(diào)配合。同時，高流動性的國債二級市場還是投資者進行資產(chǎn)管理、有效規(guī)避金融風(fēng)險和確定金融產(chǎn)品價格的良好場所。本章首先結(jié)合金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論，對國債市場流動性問題進行了國際比較研究。流動性度量的指標包括緊度、深度和彈性。影響國債市場流動性的因素包括產(chǎn)品設(shè)計、市場結(jié)構(gòu)、交易機制、信息披露和稅收等問題。從國際經(jīng)驗來看，國債市場的發(fā)展方向應(yīng)該是建立有深度的、流動性的市場，提高市場流動性的途徑包括交易的競爭性結(jié)構(gòu)，將稅收對流動性的負面影響最小化，提高交易信息的透明度，標準化交易和清算操作，市場參與者的多元化，確定核心資產(chǎn)，滿足基準債的市場需求，完善回購市場和衍生工具市場的功能，培育機構(gòu)投資者，充分的市場監(jiān)管等。然后在國際比較的基礎(chǔ)上，本章對中國國債市場流動性不足的現(xiàn)狀進行了分析，提出改善我國國債流動性的政策建議：一是提升國債基準利率的功能。雖然由于各種原因，目前我國國債利率尚不足以發(fā)揮基準利率的功能，但如果能夠優(yōu)化國債市場結(jié)構(gòu)和交易機制，國債應(yīng)能擔(dān)當起基準利率的職能。二是培育和完善機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者的發(fā)展對資本市場的微觀結(jié)構(gòu)有著普遍而深入的影響，不僅提高了清算和結(jié)算的效率，并且有助于金融資產(chǎn)的準確定價。三是逐步建立統(tǒng)一互聯(lián)的國債市場體系。我國國債市場的分割格局是從1997年商業(yè)銀行從交易所市場撤出，銀行間債券市場成立開始，目前市場分割是完善市場體系和提高市場效率的重要制約因素。因此，國債管理部門應(yīng)采取措施推動統(tǒng)_互聯(lián)市場體系的建立，包括市場參與主體對交易場所的自由選擇，統(tǒng)一的登記、托管、結(jié)算體系的建立等。四是完善做市商制度。借鑒國外市場發(fā)展經(jīng)驗，做市商制度是對提高國債市場流動性起著舉足輕重的作用。目前，我國銀行間國債市場雖然也存在做市商制度，但是有行無市的困擾一直存在。為此，應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，進一步完善我國國債市場做市商制度。最后，提出了提高完善市場流、動性的相關(guān)政策建議。對上述內(nèi)容，本章均進行了較為細致的闡述。第7章，國債管理與金融風(fēng)險防范。國債作為政府信用工具，是財政政策與貨幣政策的結(jié)合部。國債政策是一把“雙刃劍”，國債政策與金融政策協(xié)調(diào)配合，運用得當，可以促進金融業(yè)的穩(wěn)定與發(fā)展。如果配合出現(xiàn)偏差，就會危及整個金融業(yè)的安全和穩(wěn)定。因此，加強國債市場運行中金融風(fēng)險防范的研究十分迫切。本章首先對國債管理和國債市場運行的風(fēng)險進行了簡要分析，然后結(jié)合亞洲國家在危機之后紛紛迅速發(fā)展國債市場的實例，分析了國債管理與國債市場發(fā)展對防范金融風(fēng)險的意義。反思亞洲金融危機，理論界和債務(wù)管理當局開始認識到債券市場發(fā)展的落后是亞洲金融危機爆發(fā)的主要原因之一。韓國在亞洲金融危機之后迅速發(fā)展國債市場，從而較快從危機中恢復(fù)，中國則從1998年實施以增發(fā)國債促進經(jīng)濟增長為主要特點的積極財政政策，從而有效地避免了金融風(fēng)險，上述例子充分說明國債市場發(fā)展對金融風(fēng)險防范具有重要意義，進而提出發(fā)展亞洲債券市場應(yīng)是亞洲國家共同防范金融風(fēng)險的選擇。最后，考慮到中國商業(yè)銀行是國債市場的最大投資人和持有者，在利率上行的通道中將面臨巨大的利率風(fēng)險，本章從印度的實踐經(jīng)驗角度，分析了政府從管理者角度應(yīng)如何對國債的最大持有者——商業(yè)銀行的利率風(fēng)險提供有效的避險機制，同時提出應(yīng)積極發(fā)展衍生工具市場以應(yīng)對利率風(fēng)險，如完善國債利率掉期，并對我國恢復(fù)國債期貨交易時機是否成熟進行了探討。第8章，國債管理與國庫現(xiàn)金管理、貨幣政策的協(xié)調(diào)。本章首先對現(xiàn)金管理的含義與目標進行了闡述，然后結(jié)合國際經(jīng)驗，分析了國庫現(xiàn)金管理的基本模式，在此基礎(chǔ)上，對我國開展國庫現(xiàn)金管理的意義及方式進行了分析，并對債務(wù)管理與現(xiàn)金管理的關(guān)系進行了闡述。對于發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，國庫現(xiàn)金管理是指財政部通過定期發(fā)行短期債券和每天運作國庫現(xiàn)金等主要方式，以實現(xiàn)熨平國庫現(xiàn)金流量波動，優(yōu)化政府財務(wù)狀況，提高國庫現(xiàn)金使用效率，實現(xiàn)政府借款成本最小化、政府儲蓄和投資的回報最大化，以及財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)等目標。發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，債務(wù)與現(xiàn)金管理的目標應(yīng)是一致的。也就是：“使政府的長期債務(wù)融資成本最小化，控制債務(wù)風(fēng)險，以最低成本的方式管理財政部（即中央政府賬戶） 總的現(xiàn)金需求，同時實現(xiàn)與貨幣政策目標相一致”。國庫國債管理與國庫現(xiàn)金管理，既有交叉，又有差別，相互影響，相輔相成。在我國開展國庫現(xiàn)金管理初期，主要實施商業(yè)銀行定期存款和買回國債兩種操作方式，而買回操作則是債務(wù)管理和現(xiàn)金管理的主要協(xié)調(diào)工具。本章結(jié)合歐盟成員國和美國的經(jīng)驗，對國債買回操作的具體做法進行了介紹。從2006年起，我國開始參照國際慣例實行國債余額管理制度，結(jié)束多年來的年度發(fā)行額審批的方式，這將為我國國債管理、貨幣政策以及國庫現(xiàn)金管理協(xié)調(diào)奠定制度基礎(chǔ)。它不僅標志著一個國家財政管理的成熟度和透明度，同時短期國債的滾動發(fā)行也可以為債務(wù)管理、現(xiàn)金管理和貨幣政策提供更加靈活的手段與更加豐富的工具。另外，國債管理、現(xiàn)金管理與貨幣政策運作在機構(gòu)設(shè)置與政策決策上應(yīng)實現(xiàn)徹底分離，并應(yīng)建立有效的溝通機制以實現(xiàn)在操作層面以及必要時候開展高效的協(xié)調(diào)配合。第9章，結(jié)束語。本章首先對全書的基本結(jié)論作以歸納和總結(jié)，然后在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，提出中國國債管理的目標和國債市場的發(fā)展方向與路徑。我國國債管理的目標從長期看應(yīng)是政府的債務(wù)融資成本最小化，控制債務(wù)風(fēng)險，同時實現(xiàn)與貨幣政策等政策的協(xié)調(diào)配合。為實現(xiàn)這一目標，應(yīng)該建立一個統(tǒng)一、互聯(lián)、開放、安全、高效的國債市場，其中建立流動性的國債市場是關(guān)鍵。

　　安國俊，經(jīng)濟學(xué)博士，高級經(jīng)濟師，有10余年財政部和商業(yè)銀行的工作經(jīng)歷。先后參與財政部與世界銀行、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織關(guān)于政府債務(wù)管理與債券市場發(fā)展戰(zhàn)略的合作項目，多次參與政府主權(quán)信用評級與國際金融機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的談判工作。主要研究方向為財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)、金融市場創(chuàng)新、證券投資與金融衍生品定價以及債券市場發(fā)展國際比較，參加多項財政部、人民銀行、證監(jiān)會相關(guān)課題研究，在《金融時報》、《財經(jīng)問題研究》、《證券市場導(dǎo)報》等國家級或經(jīng)濟類核心期刊上發(fā)表論文20余篇，多次獲省部級以上獎項。