國有股權(quán)、替代性投資者保護與中國股票市場發(fā)展：理論及經(jīng)驗證據(jù)

　　在中國股票市場的發(fā)展過程中，形成了國有控股上市公司占主體的結(jié)構(gòu)特征。正是這一獨特的且偏離了．主流范式的特征遭到了理論界與實務(wù)界的廣泛詬病，并被視為中國股票市場的原罪。但是，既有的研究無法對國有股權(quán)的功能和作用給出令人滿意的答案。本書通過投資者保護這個中間變量，構(gòu)建了一個關(guān)于股票市場發(fā)展可能性邊界及其微觀基礎(chǔ)的分析框架，在一個統(tǒng)一的理論框架內(nèi)審視國有股權(quán)的功能和作用。本書的主要研究發(fā)現(xiàn)有以下四點： 第一，發(fā)現(xiàn)與具有相似制度背景、處于相同發(fā)展階段的其他轉(zhuǎn)軌國家相比，中國股票市場獲得了更好的發(fā)展。本書選取了五個方面的評價指標(biāo)，從不同側(cè)面和維度對中國與其他轉(zhuǎn)軌國家的股票市場進行了比較，發(fā)現(xiàn)中國股票市場不僅具有更大的規(guī)模，在衡量股票市場質(zhì)量的流動性、融資能力、投資回報以及股價信息含量等維度上，中國股票市場的表現(xiàn)也優(yōu)于其他轉(zhuǎn)軌國家。第二，發(fā)現(xiàn)了中國股票市場的制度安排當(dāng)中隱含著一種替代性的投資者保護機制。一方面，中國股票市場的表現(xiàn)優(yōu)于大多數(shù)轉(zhuǎn)軌國家；另一方面，市場秩序、法律體系與管制制度這些標(biāo)準(zhǔn)的投資者保護機制在中國股票市場上都沒有有效地發(fā)揮作用，它們所能提供的保護水平反而劣于大多數(shù)轉(zhuǎn)軌國家。因此，如果把投資者保護水平作為因變量，把三種標(biāo)準(zhǔn)的投資者保護制度作為解釋變量，在因變量與三個解釋變量之間就出現(xiàn)了一個缺口或殘差，而這意味著在中國股票市場的制度安排當(dāng)中應(yīng)該隱含著一種替代性的投資者保護機制可以解釋殘差產(chǎn)生的原因。第三，指出國有控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)通過支撐外部投資者信心以及控制上市公司內(nèi)部人的掠奪激勵為投資者提供了替代性的保護。本書基于股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護與股票市場發(fā)展之間的邏輯關(guān)系，通過構(gòu)建一個股票市場發(fā)展可能性邊界曲線及其微觀基礎(chǔ)的理論模型，論證了國有控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)為投資者提供替代性保護的兩個途徑：首先，在轉(zhuǎn)軌時期社會信用度較低的情況下，國有控股實際上是以國家信用替代了企業(yè)信用，從而為上市公司的質(zhì)量提供了隱性擔(dān)保，支撐了投資者信心；其次，國有控股通過將國有上市公司的經(jīng)理人保持在國家行政序列，從而控制了其掠奪外部投資者的激勵。關(guān)于國有股減持的事件法研究以及虛假信息披露的logistic檢驗為上述理論假說提供了經(jīng)驗證據(jù)。第四，指出中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是投資者利益缺乏保護的原因，相反，侵害投資者利益的現(xiàn)象源于我國轉(zhuǎn)軌時期市場秩序、法律體系和管制制度不完善的制度環(huán)境。在這樣的制度環(huán)境下，標(biāo)準(zhǔn)的投資者保護制度不能有效地發(fā)揮作用，而國有控股的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提供替代性的保護作用，從而支持了我國股票市場的超常規(guī)發(fā)展。因此，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革應(yīng)該是一個伴隨我國市場秩序、法律體系和管制制度不斷完善的漸進過程。

　　計小青，1973年出生，女，漢族，安徽廬江人，2006年3月畢業(yè)于西安交通大學(xué)管理學(xué)院，獲管理學(xué)博士學(xué)位，現(xiàn)任職于上海財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究所，研究方向為公司治理與資本市場相關(guān)問題，已在《管理世界》、《國際金融研究》、《科研管理》等期刊發(fā)表學(xué)術(shù)論文近30篇。