企業(yè)投融資決策互動關(guān)系研究：稅收利益與破產(chǎn)成本的視角

　　企業(yè)投融資活動是企業(yè)資金運動過程中不可分割的兩個方面，融資活動解決的是企業(yè)發(fā)展中的資金來源問題，投資決策則思考的是企業(yè)資源如何配置的問題，兩者之間存在相互影響、共生互動的關(guān)系。在過去相當(dāng)長的一段時期內(nèi)，不管是在實踐中還是理論上，兩種決策在更多情形下是被單獨處理的。雖然，后來眾多學(xué)者通過多方面的反思與探討，已對投融資相互影響的關(guān)系有了初步的直覺，但人們更多關(guān)注的是在某些摩擦因素作用下負(fù)債融資對投資決策的單信道影響?！镀髽I(yè)投融資決策互動關(guān)系研究：稅收利益與破產(chǎn)成本的視角》以稅收利益和破產(chǎn)成本為切入點，對企業(yè)投融資決策雙向作用的理論關(guān)系進(jìn)行了研究，在具有普適性意義的理論結(jié)果的指導(dǎo)下，對我國上市公司的投融資決策進(jìn)行了實證分析，以檢驗上市公司投融資決策的合理性，并在此基礎(chǔ)上提出了促進(jìn)企業(yè)投融資融合、提高投融資決策效率的對策措施?！镀髽I(yè)投融資決策互動關(guān)系研究：稅收利益與破產(chǎn)成本的視角》的主要內(nèi)容如下：1．在實物期權(quán)方法下分析了投融資決策因稅收利益與破產(chǎn)成本產(chǎn)生的互動關(guān)系。以稅收利益和破產(chǎn)成本為切入點，首先分析了同時期投融資決策間的靜態(tài)的協(xié)同關(guān)系，認(rèn)為隨著負(fù)債的增加，負(fù)債融資會對投資支出形成先增后減的作用關(guān)系，而投資支出則會對負(fù)債融資產(chǎn)生促進(jìn)作用。由于負(fù)債代理沖突下股東會更加注重負(fù)債的稅收利益因而會產(chǎn)生過度投資問題，相應(yīng)地，這種過度投資問題會減少投資對負(fù)債融資的促進(jìn)作用。其次，由于折舊稅盾對負(fù)債稅盾的替代作用，折舊會刺激企業(yè)投資并對負(fù)債融資產(chǎn)生抑制作用，并且，折舊稅盾會緩解股東的過度投資問題。再次，由于存量資產(chǎn)和負(fù)債會改變企業(yè)存量的稅收利益和破產(chǎn)成本狀況，進(jìn)一步分析了在存量稅收利益和破產(chǎn)成本的聯(lián)結(jié)下，歷史投融資決策對當(dāng)前投融資決策產(chǎn)生的動態(tài)作用關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)歷史投資會通過收入效應(yīng)減少當(dāng)前破產(chǎn)風(fēng)險，提高負(fù)債稅收利益凈值，因而對負(fù)債融資產(chǎn)生促進(jìn)作用；存量負(fù)債會通過破產(chǎn)風(fēng)險和稅收利益分別對投資決策產(chǎn)生負(fù)向和正向的作用關(guān)系。比較股東與企業(yè)價值最大化情形的差別發(fā)現(xiàn)：如果存量破產(chǎn)風(fēng)險為零，隨著負(fù)債融資的增加，股東會由過度投資轉(zhuǎn)為投資不足；如果存量破產(chǎn)風(fēng)險不為零，隨著負(fù)債融資的增加，股東會由投資不足轉(zhuǎn)為過度投資；投資不足會降低融資成本從而對負(fù)債融資產(chǎn)生促進(jìn)作用，而過度投資則會減少負(fù)債融資。2．在理論分析的基礎(chǔ)上，對同一時期投融資決策的靜態(tài)協(xié)同關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗。實證結(jié)果表明：一方面，受稅收利益的作用，負(fù)債融資會顯著地增加企業(yè)的投資支出，這種正向作用即使在高負(fù)債水平下依然存在；另一方面，為了利用負(fù)債利息稅盾的價值促進(jìn)作用，投資會增加企業(yè)的負(fù)債融資，但是受高負(fù)債水平下高破產(chǎn)成本以及高折舊下折舊稅盾替代效應(yīng)的影響，這種促進(jìn)作用會有所下降。進(jìn)一步通過比較股權(quán)集中與股權(quán)分散企業(yè)投融資決策的差別，近似地考察了負(fù)債代理沖突下投融資決策協(xié)同關(guān)系的異化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在破產(chǎn)風(fēng)險上升的情形下，股權(quán)集中企業(yè)負(fù)債融資對投資支出的促進(jìn)效應(yīng)比股權(quán)分散企業(yè)更加強(qiáng)烈，說明股東確實存在過度投資的現(xiàn)象，但對于這種過度投資，折舊并沒有產(chǎn)生相應(yīng)的抑制作用；在破產(chǎn)風(fēng)險下降的情形下，股權(quán)集中企業(yè)負(fù)債融資對投資支出的促進(jìn)效應(yīng)比股權(quán)分散企業(yè)更弱，說明股東存在投資不足的現(xiàn)象。由于破產(chǎn)風(fēng)險上升情形下的過度投資問題，股權(quán)分散企業(yè)會在較低顯著性水平上減少負(fù)債融資，但是對于過度投資問題更為嚴(yán)重的股權(quán)集中企業(yè)而言，負(fù)債融資不僅沒有減少反而會隨投資支出顯著增加；由于破產(chǎn)風(fēng)險下降時的投資不足問題，股權(quán)分散企業(yè)會通過減少存量負(fù)債水平的方式予以應(yīng)對，但在投資不足問題更為嚴(yán)重的股權(quán)集中企業(yè)里這種應(yīng)對措施相對較少。3．實證檢驗了負(fù)債融資與投資支出在稅收利益與破產(chǎn)成本的聯(lián)結(jié)下所產(chǎn)生的動態(tài)影響機(jī)理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）負(fù)債融資會顯著地降低企業(yè)的有效稅率水平并因此對投資決策產(chǎn)生促進(jìn)作用。（2）負(fù)債融資會顯著地提高企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，在總體樣本下，破產(chǎn)風(fēng)險會對企業(yè)投資產(chǎn)生約束作用。然而，由于低成長情形下股東會隨存量破產(chǎn)風(fēng)險產(chǎn)生過度投資問題，所以破產(chǎn)風(fēng)險抑制投資支出的程度會下降，由于高成長情形下股東并沒有因為存量破產(chǎn)風(fēng)險而表現(xiàn)出投資不足的現(xiàn)象，所以破產(chǎn)風(fēng)險并沒有對投資支出產(chǎn)生更強(qiáng)的抑制作用。（3）投資支出會提高企業(yè)的有效稅率，從而增加負(fù)債稅盾的價值，但是負(fù)債稅盾價值的增加只會對低財務(wù)約束企業(yè)的負(fù)債融資形成促進(jìn)作用，而在高財務(wù)約束企業(yè)里反而會產(chǎn)生抑制作用。（4）投資支出會提高企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，從而會對負(fù)債融資產(chǎn)生約束作用。雖然，在高成長情形下，股東并不存在顯著的投資不足問題，但投資支出的風(fēng)險抑制作用并沒有得以體現(xiàn)，并且在低成長情形下，由于股東過度投資問題以及經(jīng)理決策技術(shù)偏誤等原因，企業(yè)投資的風(fēng)險促進(jìn)作用更加強(qiáng)烈。4．針對我國上市公司投融資決策行為發(fā)生的割裂現(xiàn)象，本書提出了通過“引進(jìn)”和“改進(jìn)”兩條途徑進(jìn)行治理機(jī)制完善的思路：（1）加速引入人格化的投資主體，強(qiáng)化資本市場的公司治理機(jī)制；（2）完善高管人員的遴選機(jī)制，構(gòu)建高效的決策主體；（3）改善銀行的經(jīng)營環(huán)境，加強(qiáng)銀行對上市公司的治理效力。本書的主要創(chuàng)新之處在于：1．通過建立企業(yè)投融資決策實物期權(quán)模型，對投融資決策因稅收利益與破產(chǎn)成本而產(chǎn)生的互動關(guān)系進(jìn)行了研究。發(fā)現(xiàn)投融資決策不僅會因新增稅收利益和破產(chǎn)成本而存在靜態(tài)協(xié)同的關(guān)系，而且在存量稅收利益和破產(chǎn)成本的聯(lián)結(jié)下會產(chǎn)生動態(tài)的作用關(guān)系。通過對照股東與企業(yè)價值最大化的投融資差別發(fā)現(xiàn)，負(fù)債代理沖突下股東會產(chǎn)生過度投資和投資不足的問題，這些投資決策的非效率會相應(yīng)地改變企業(yè)的融資行為，并因此導(dǎo)致企業(yè)投融資決策相互關(guān)系的異化。2．實證檢驗了我國上市公司同時期投融資決策的靜態(tài)協(xié)同關(guān)系，并認(rèn)為上市公司投融資決策會因稅收利益和破產(chǎn)成本而產(chǎn)生相互促進(jìn)的協(xié)同關(guān)系。在負(fù)債代理沖突的作用下，股東投融資決策的協(xié)同關(guān)系會發(fā)生變化：在風(fēng)險上升時，股東會產(chǎn)生過度投資，而這種過度投資并不會減少企業(yè)的負(fù)債融資；在風(fēng)險下降情形下股東會投資不足，作為對策股東會減少存量負(fù)債水平，但是投資不足問題更為嚴(yán)重的股權(quán)集中企業(yè)采取應(yīng)對措施的動力相對較小。3．實證檢驗了我國上市公司投融資決策因存量稅收利益和破產(chǎn)成本而產(chǎn)生動態(tài)作用關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：負(fù)債融資會通過存量稅收利益和破產(chǎn)成本對投資決策分別產(chǎn)生促進(jìn)和約束的作用，但是由于低成長企業(yè)過度投資的影響，負(fù)債通過破產(chǎn)成本產(chǎn)生的投資約束作用會減弱：投資不僅會提高負(fù)債融資的稅收利益價值而且會增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，并因此在存量稅收利益和破產(chǎn)成本的聯(lián)結(jié)下會對負(fù)債融資分別產(chǎn)生促進(jìn)和抑制的作用。

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