然而，一旦政府實行本幣在資本項目的可自由兌換，情況就截然不同了：匯率不僅反映經(jīng)常項目下的外匯供求，而且反映資本項目下的外匯進出；不僅反映實體經(jīng)濟活動，而且反映金融交易活動，并且在一個金融自循環(huán)的世界中，匯率更主要的是反映金融活動的外匯供求。而在資本市場開放的條件下，股票價格則不僅反映本國資金的需求，還反映外國投機資本對本國經(jīng)濟運行狀況的預期，股票市場已經(jīng)不純粹是一個國內(nèi)市場，而帶有某些國際市場的特征，因此國外資金對股價的巨大影響就必須引起格外的重視。這時，匯率下跌反映的是對本國金融資產(chǎn)需求的下降，股價隨之下降；反之，匯率升值主要會導致股價的上漲，匯率與股價是正向的因果關(guān)系。此外，其他一些學者對印度的研究也證實，存在由外匯市場到股票市場的正向溢出。

    盡管匯率變動是影響股價變動的一個因素，但在匯率變動的不同階段，對股價變動的影響程度是有差別的。在本幣升值幅度較小或升值趨勢不明顯的階段，匯率可能并不成為影響股價的主要因素。但是，在本幣長期且大幅度升值期間，人們?nèi)菀仔纬蓮娏业谋編派殿A期，該預期可能會傳導到其他金融資產(chǎn)價格，受此影響，股價可能會對匯率的變動作出強烈的反應。由于人們對匯率變動的預期不同，從而使股價和匯率變動在匯率變動的不同階段呈現(xiàn)出不同的關(guān)系。

    當本幣大幅度升值時，投資或投機資本會大量購買以本幣計價的金融資產(chǎn)，其中資本的一個主要流向就是股市。包括國外投資或投機資本在內(nèi)的巨額資本流入股市，一方面會推高本國股票價格，另一方面會促使本幣進一步升值。而本幣升值以及本國資產(chǎn)價格的上漲，使資本流入的獲利更高，從而使資本加速流入。上述過程形成自我強化的循環(huán)，結(jié)果是本幣升值過程伴隨著股票價格的上漲過程。

    無論是在發(fā)達國家（如美國）還是新興市場國家（如韓國），在本幣的升值周期內(nèi)，股市都大幅上漲。在本幣長期大幅升值期間，兩個國家的股指相對于匯率出現(xiàn)不同的變動特征：美國的彈性相對較高，股市在本幣升值幅度相對較小的情況下大幅升值；韓國的彈性則相對較低。究其原因，是因為美國的資本項目已完全開放，便于資本流入享受升值的收益，因此彈性較高；而韓國則由于資本項目未完全開放，導致股指上漲幅度明顯低于美國。

    從美國的情況看，1995年美國財長魯賓提出“強勢美元”的口號之后，美元開始了20世紀中期以來最長的一個升值周期。1995年到2000年，美元名義有效匯率指數(shù)從85200803點上升到103200813點，美元平均每年升值320089%；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從3844點上升到10787點，平均每年上漲2220089%。也就是說，在這段美元升值期間，美元每升值1個百分點，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲520088個百分點。

    在新興市場國家也是如此。東南亞金融危機之后，韓國經(jīng)濟迅速從危機中恢復過來，經(jīng)濟開始出現(xiàn)強勁增長。此后，韓元相對美元開始了長達數(shù)年的升值。1997年到2005年底，韓元兌美元匯率（以下簡稱韓元匯率）從169520080韓元/1美元變化為100720084韓元/1美元，韓元平均每年升值620087%；同期韓國首爾綜合指數(shù)從376點上升到1379點，平均每年上漲1720086%。韓元相對美元每升值1個百分點，漢城綜合指數(shù)上漲220086個百分點。2002年以來，在弱勢美元的國際金融背景下，由于韓國經(jīng)常項目順差等原因，韓元成為幾個主要國家與地區(qū)貨幣中相對美元升值幅度最大的貨幣。同時，在韓元升值期間，韓國的資產(chǎn)價格大幅上漲，導致國外投機資本流入，韓元進一步升值。而韓國政府及韓國央行為了緩解韓元升值的壓力，采取了外匯市場干預、放松資本流出管制及限制企業(yè)海外借款等措施?？梢哉f，在本幣升值背景、升值原因以及升值期間政府采取的緩解升值壓力的措施等方面，韓國都表現(xiàn)出與我國驚人的相似性。