投資銀行雇用大量勤快、聰明敬業(yè)的證券分析師，給客戶提供投資建議。他們的工作很重要，但對(duì)于真正的長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，是很有局限的。這與他們的工作性質(zhì)和工作環(huán)境有關(guān)。比如，基金經(jīng)理每個(gè)季度或者每半年對(duì)分析師有個(gè)評(píng)價(jià)（以此來(lái)決定股票交易傭金在各個(gè)投資銀行的分配）。此外，還有《機(jī)構(gòu)投資者》雜志和《亞洲貨幣》雜志等外部機(jī)構(gòu)舉辦的對(duì)分析師的年度評(píng)比。在一個(gè)產(chǎn)能很過(guò)剩的證券分析行業(yè)，如何才能吸引客戶的眼球？除了高質(zhì)量的研究和恰到好處的服務(wù)以外，多多少少需要一點(diǎn)叫賣。這就比較容易使得分析師們?cè)诓恍⌒牡臅r(shí)候，慢慢地脫離真正意義上的研究。而且，投資者（買方）要不斷地頂住自身的和外來(lái)的買與賣的誘惑也很不容易。他們的浮躁（短期）行為也給投資銀行的分析師們施加了影響，改變了他們的行為方式。

每個(gè)月定期和不定期的都有一大批新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出籠，新的銷售數(shù)據(jù)公布，或者新的經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)，每天都有這個(gè)名人或那個(gè)官員對(duì)行業(yè)或者宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)表意見(jiàn)，某些股價(jià)會(huì)在短期內(nèi)莫名其妙地漲10%，或者跌20%，但這些實(shí)在都是噪音，因?yàn)閹讉€(gè)月之后，或者 1～2年下來(lái)這些噪音就會(huì)顯得十分可笑，因?yàn)樗鼈儗?duì)股價(jià)的中長(zhǎng)期表現(xiàn)沒(méi)有任何影響。它們隨風(fēng)飄過(guò)了。可是，分析師們?nèi)諒?fù)一日地為此忙得不可開(kāi)交：寫報(bào)告、給客戶打電話、辦講座、舉行午餐會(huì)，甚至大型研討會(huì)；銷售經(jīng)紀(jì)們也非常忙碌；多數(shù)投資者也被折騰得團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)。最后，大家一點(diǎn)兒好處都沒(méi)有，只有少數(shù)聰明的基金經(jīng)理要么完全不理會(huì)這些噪音，要么趁大家傻忙的時(shí)候出貨或者逢低吸納，以靜制動(dòng)。

我有個(gè)做基金的朋友在香港做得很成功。因?yàn)樗斆鳎幸患掖蠡鸸狙?qǐng)他做分析師。他到新公司上班的第一個(gè)星期，我接到他的電話。他問(wèn)我聯(lián)想和中國(guó)石化的股價(jià)現(xiàn)在是多少。我很納悶地問(wèn)他：“你的桌子沒(méi)有彭博終端嗎？”他說(shuō)：“新公司規(guī)矩很嚴(yán)，不準(zhǔn)看股價(jià)，也沒(méi)有提供彭博終端，公司逼我們獨(dú)立思考每家公司究竟應(yīng)該值多少錢，而不要受現(xiàn)在股價(jià)的影響?！边@個(gè)真實(shí)的故事聽(tīng)起來(lái)很極端，但隱含著這家基金公司的嚴(yán)謹(jǐn)和智慧，也難怪人家成功。多數(shù)股民把眼睛盯在股價(jià)報(bào)價(jià)器上，盯在新聞?lì)l道上和黑莓手機(jī)上，又找到了多少有用的投資機(jī)會(huì)呢？我自己一直不能脫俗，也跟大多數(shù)人一樣，忙忙碌碌，年復(fù)一年，沒(méi)有增長(zhǎng)什么真的智慧。

我在做分析師的那些年，發(fā)表的純粹噪音類的報(bào)告不可謂不多。每想到此，我就慚愧。我的反應(yīng)很快，所以半生不熟的洋洋灑灑的“報(bào)告”經(jīng)常是幾個(gè)小時(shí)就能炮制完成，然后送去編輯處，而且每隔幾分鐘就催問(wèn)編輯修改好了沒(méi)有。編輯改好了，報(bào)告被送到合規(guī)部，我有時(shí)也表現(xiàn)出不耐煩，認(rèn)為他們花的時(shí)間太長(zhǎng)，問(wèn)的問(wèn)題太細(xì)，要我改的地方太多。有時(shí)他們要我與另外的部門協(xié)調(diào)觀點(diǎn)的一致性，有時(shí)要我核實(shí)數(shù)據(jù)，有時(shí)要我把語(yǔ)氣放緩和一些，少偏激一些，不要無(wú)謂地得罪人，等等。今天在我看來(lái)，這些其實(shí)都是應(yīng)該的和正確的，但心急如焚的分析師有時(shí)不愿意等一等。

分析師所研究的幾只股票，如果該股票評(píng)級(jí)一直是買入或者賣出，分析師自己多少會(huì)有一點(diǎn)兒擔(dān)心這些股票被人遺忘。他就會(huì)萌生要不斷調(diào)高或調(diào)低上市公司利潤(rùn)預(yù)測(cè)和股票評(píng)級(jí)的欲望。有時(shí)看到競(jìng)爭(zhēng)者調(diào)高或調(diào)低公司利潤(rùn)預(yù)測(cè)和股票評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了金手指的影響，自己也會(huì)有壓力“放他一炮”，露個(gè)臉。當(dāng)然，這與長(zhǎng)期投資的思路是有矛盾的。即使分析師能抵擋住這一類誘惑，他也會(huì)受到銷售員（經(jīng)紀(jì)人）和投資銀行管理層的微妙壓力，畢竟，投資銀行是要賺傭金的商業(yè)機(jī)構(gòu)。業(yè)內(nèi)常用的一個(gè)詞叫“可操作的建議”（actionable idea）講的就是這個(gè)意思。這些事情當(dāng)然不影響分析師的獨(dú)立性，他們可以說(shuō)買入也可以說(shuō)賣出或者持有。所以在情理上完全無(wú)可厚非。只是，長(zhǎng)期投資者要明白這個(gè)游戲規(guī)則。

投資銀行的分析師有時(shí)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或重大事件作出牽強(qiáng)附會(huì)的反應(yīng)，找出哪些公司將受益、哪些將受難，從而列出一大串股票買賣的建議。每過(guò)一段時(shí)間，策略師或研究主管就要寫一份厚厚的關(guān)于下一階段的概念股或主要的市場(chǎng)議題的報(bào)告。這些概念股有一個(gè)共同的問(wèn)題，就是不符合長(zhǎng)遠(yuǎn)投資的基本理念：投資者匆匆忙忙進(jìn)場(chǎng)，正好抓住高價(jià)（做了冤大頭），還沒(méi)等一個(gè)概念完全顯現(xiàn)它的價(jià)值（即使這個(gè)價(jià)值是真正存在的，它至少也得幾年的時(shí)間才能顯現(xiàn)），投資者就被另外一個(gè)概念吹走了。投資者換馬，付了交易傭金不算，換馬的時(shí)機(jī)很有可能又是不利的。

在過(guò)去15年里，我能記起的主要的折騰人的浪潮如下：

1.1995～1997年，炒作的概念是，哪些公司與中國(guó)的各政府部門或地方政府有關(guān)系，從而可以獲得注資。當(dāng)時(shí)朱小華概念股很吃香，朱小華曾是光大集團(tuán)的董事長(zhǎng)，他被認(rèn)為有點(diǎn)石成金的能力，結(jié)果他曾經(jīng)到某某公司的辦公樓去過(guò)一下也成了股市的炒作題材，因?yàn)楣獯笥锌赡軙?huì)跟某某公司作并購(gòu)。

2.1997～2001年，炒作人民幣貶值的概念?！叭嗣駧刨H值是遲早的事，所以避開(kāi)內(nèi)需股，只買出口型的公司；服務(wù)于內(nèi)需的公司還有所謂三角債的問(wèn)題”。

3.1999～2000年，炒作互聯(lián)網(wǎng)熱和科技股熱。

4.2001～2003年，炒作QFⅡ概念股。

5.時(shí)而有，時(shí)而無(wú)的石油漲價(jià)以及石油產(chǎn)品調(diào)整零售價(jià)的故事；燃油稅的10年故事，開(kāi)征后的贏家和輸家，以及三農(nóng)概念股等。

6.人民幣升值概念股。2003年至今，內(nèi)需股與出口股的位置更替。外債負(fù)擔(dān)重的公司（比如航空公司）經(jīng)常受到幾分鐘的追捧。

7.內(nèi)房股概念。凡是沾上地產(chǎn)邊的公司在2006～2007年都受到了市場(chǎng)的格外青睞，當(dāng)然還有電信業(yè)重組的概念。

8.“直通車”概念股，即中國(guó)政府何時(shí)能允許QDⅡ正式實(shí)施的概念股。這股熱潮在2007年下半年竟然把恒生指數(shù)推高了40%，可見(jiàn)這股炒作之兇猛。

9.中國(guó)金融股（銀行和保險(xiǎn)）的炒作。2005～2008年，大家似乎忘記了，在2003年甚至2004年時(shí)，市場(chǎng)主流派還在談?wù)搰?guó)內(nèi)的金融業(yè)是“技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)了”（technical bankruptcy）的，原因是呆壞賬太多、監(jiān)控太差、員工素質(zhì)太差、政策性因素太多。突然之間，它們都成了香餑餑，成了世界上最大的金融機(jī)構(gòu)和最好的東西，也是最貴的金融機(jī)構(gòu)。

證券分析師的四部曲：

抵賴、修正、狡辯、再修正在證券公司里有一個(gè)很奇妙的現(xiàn)象每天不斷重復(fù)上演，年復(fù)一年。

分析師開(kāi)始發(fā)現(xiàn)一只上升的明星股票時(shí)，這只股票一般也已經(jīng)從最初漲了幾倍，基金經(jīng)理們開(kāi)始打電話問(wèn)分析師如何看待，分析師們才慢慢感覺(jué)到應(yīng)該把它當(dāng)真了。這也可以理解，因?yàn)榉治鰩熞窖芯恳恢还善毙枰?jīng)過(guò)（IRC）內(nèi)部研究委員會(huì)同意，而且這只股票不能給分析師或投行帶來(lái)信譽(yù)上的損害。另外，一旦正式研究該股票不容易停止研究，想停止研究又需要正式的IRC開(kāi)會(huì)同意，而且有可能得罪因本投行的研究而買入該股票的“后來(lái)入場(chǎng)的基金經(jīng)理”。有些基金經(jīng)理們擔(dān)心，一旦失去了研究員們的噪音支持，中小盤股有可能會(huì)黯然失色，被人遺忘。而且，分析師停止分析一只股票時(shí)要出一個(gè)告示，有時(shí)讓人感覺(jué)到這只股票可能有什么問(wèn)題，所以，投行的IRC決定讓一個(gè)分析師研究某股票時(shí)，當(dāng)然有些尺度，比如這只股票市值是否夠大，交投是否活躍（畢竟要讓投行有交易傭金可賺），等等。

等到一個(gè)分析師開(kāi)始研究某一上升的明星股時(shí)，另外的投行坐在相同位置的分析師就開(kāi)始有壓力了，基金客戶和內(nèi)部的銷售經(jīng)紀(jì)人會(huì)問(wèn)這些分析師：“某某分析師剛剛發(fā)表了一份報(bào)告說(shuō)這只股票會(huì)在年內(nèi)翻兩番，你怎么看待？”于是，第二個(gè)、第三個(gè)，也許第四個(gè)分析師多少有點(diǎn)兒不情愿地開(kāi)始發(fā)表對(duì)同一公司的研究報(bào)告。當(dāng)這只股票確實(shí)是明星時(shí)，這樣的局面就可以持續(xù)一段時(shí)間，可如果這只股票被證明是曇花一現(xiàn)時(shí)，分析師們開(kāi)始沉默，或者開(kāi)始陸陸續(xù)續(xù)放棄對(duì)該股的研究。這個(gè)過(guò)程可能需要兩年的時(shí)間。

有時(shí)，有些公司確實(shí)是好公司，但業(yè)務(wù)成熟之后，增長(zhǎng)率開(kāi)始下滑甚至倒退。它們的行業(yè)地位很堅(jiān)固，但增長(zhǎng)率開(kāi)始下降。部分原因是基數(shù)過(guò)大，部分原因是行業(yè)過(guò)了高增長(zhǎng)階段，有時(shí)也因?yàn)楣緫?zhàn)略上有點(diǎn)錯(cuò)誤（轉(zhuǎn)型不順利等）。

在上升階段時(shí)，基金經(jīng)理和分析師們往往對(duì)這些股票愛(ài)慕有加，“它們永遠(yuǎn)不會(huì)出錯(cuò)的，看看它們最近幾年的表現(xiàn)”。這些公司的市盈率或市凈率往往很高，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)它們未來(lái)的預(yù)期很美好。

有時(shí)，這些公司明顯在業(yè)務(wù)上或戰(zhàn)略上犯了個(gè)錯(cuò)誤，但市場(chǎng)仍然一片掌聲，說(shuō)“它們沒(méi)有問(wèn)題”。只有極少數(shù)人說(shuō)，“白璧微瑕”或“成長(zhǎng)路上的一個(gè)小坎坷”。但是，機(jī)靈的基金經(jīng)理開(kāi)始撤退，股票開(kāi)始走弱。這個(gè)階段是分析師的“抵賴階段”。盡管分析師仍唱贊歌，但是股價(jià)繼續(xù)下跌。然后該公司下個(gè)季度或半年的業(yè)績(jī)開(kāi)始疲軟，或者顯示出不少問(wèn)題（比如，應(yīng)收款增加，客戶抱怨增加）。這時(shí)，股價(jià)加速下跌。分析師們開(kāi)始調(diào)低他們的贏利預(yù)測(cè)，修正他們對(duì)該公司未來(lái)12個(gè)月的股價(jià)的預(yù)測(cè)。但仍維持“強(qiáng)烈建議買入”，原因是：（1）股價(jià)已經(jīng)跌了很多；（2）前景依然美麗。這是第二個(gè)階段——修正。

這時(shí)，也許股價(jià)開(kāi)始平穩(wěn)。但鑒于新情況，分析師們開(kāi)始了第三個(gè)階段——狡辯。直到新的季報(bào)或半年報(bào)出來(lái)，又一輪的失望，股價(jià)再次明顯下挫，分析師對(duì)贏利及股價(jià)目標(biāo)再作新的下調(diào)。很多分析師都發(fā)表了“拋售股票”的報(bào)告。這才完成了第四階段——再修正。這個(gè)周期往往在一個(gè)股票上持續(xù)幾年。幾年之后，市場(chǎng)開(kāi)始把這些公司當(dāng)成也可以犯錯(cuò)誤的“平凡公司”。這時(shí)，比較理性的分析才真正開(kāi)始，大家可以看看這些股票多年來(lái)的下跌便能理解這4個(gè)階段是如何發(fā)展演變的。

大多數(shù)分析師是大學(xué)財(cái)會(huì)或經(jīng)濟(jì)系的畢業(yè)生，有些或加上碩士學(xué)位，一般是畢業(yè)后即進(jìn)投資銀行，既沒(méi)有經(jīng)商的經(jīng)驗(yàn)，也沒(méi)有股票投資的經(jīng)驗(yàn)，所以犯錯(cuò)誤也不奇怪。在歐美，投資銀行的分析師有的干到50多歲，所以見(jiàn)得比較多一些。在亞洲，投資銀行的分析師的行當(dāng)是1990年前后才有的，所以現(xiàn)在的分析師一般在30～35歲，近幾年，因?yàn)樾袠I(yè)快速膨脹，才從電視業(yè)、航空業(yè)、商業(yè)銀行等招聘了一些30～40歲的分析師。但總的來(lái)說(shuō)，這在亞洲還是一個(gè)十分年輕的行業(yè)。

年輕是個(gè)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)椴恍判八詻_勁足。但年輕也是個(gè)劣勢(shì)，沒(méi)見(jiàn)過(guò)，或者說(shuō)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)幾次市場(chǎng)崩潰，更容易被旁人的三言兩語(yǔ)說(shuō)動(dòng)心，而偏離對(duì)基本面的忠實(shí)。