政府間債務(wù)向私人債務(wù)的轉(zhuǎn)變采取的是收支的三角形流動(dòng)的形式。資金從美國流向德國，從德國回到美國的歐洲盟國，從那兒再回到美國。在1924到1931年年間，美國的私人投資者向德國的各個(gè)市政當(dāng)局和產(chǎn)業(yè)部門借出了12億美元，而其他國家另外又借出了11億美元?！妒澜缡聞?wù)中的美國：1931年》，第145頁。德國國家銀行用這些美元向盟國償還戰(zhàn)爭(zhēng)賠款。有些錢直接去了英國，其他則去了法國，由法國用來償還欠英國的戰(zhàn)時(shí)貸款。英國和其他歐洲盟國又向美國政府支付了這筆資金，清償它們的戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)。政府間債權(quán)由此部分地為私人投資資本所取代并與其結(jié)合在一起。歐洲的債務(wù)償付往往提高了美國的信貸基礎(chǔ)，使美國的投資者可以獲得更加多的資金來出借給德國和其他歐洲國家。

收支的這一環(huán)流維持得并不穩(wěn)定，但對(duì)于其永久運(yùn)行又沒有現(xiàn)實(shí)的希望。支撐債務(wù)所要求的資產(chǎn)根本就不存在。凱恩斯挖苦地描述了這種情形：“在剝奪了德國僅有的周轉(zhuǎn)資金之后，歐洲盟國不顧美國在巴黎的金融代表的意見和呼吁……又轉(zhuǎn)向了美國，以取得足以讓掠奪得以在一兩年的時(shí)間里重新開始的資金，讓受害人得到恢復(fù)。”《和平的經(jīng)濟(jì)后果》，第284頁。另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家寫道：對(duì)德國和盟國來說，“同意支付的唯一動(dòng)機(jī)是有機(jī)會(huì)獲得不支付就無法得到的新的私人貸款”。美國的賭注“從一開始就表現(xiàn)為我們能勸說我們的債務(wù)國歸還我們這樣多的金額，它不至于讓我們的要求上升到阻礙清償及延遲國際貿(mào)易和商業(yè)的恢復(fù)。我們很有必要評(píng)估舊的債務(wù)和新的業(yè)務(wù)之間的相對(duì)價(jià)值?！备ヌm克·H西蒙茨（Frank HSimonds）：《債務(wù)清償》，載于《美國評(píng)論的評(píng)論》第73期（1926年2月），第155頁，引自杰羅爾特和騰布爾，上引書，第423頁和第425頁。

在1928年到1929年年間，美國和歐洲之間的收支環(huán)流開始崩潰，先是當(dāng)股市繁榮導(dǎo)致國內(nèi)的投資增加時(shí)，美國私人購買外國債券放緩了；然后是由于市場(chǎng)的崩潰，這抹掉了可出借的資產(chǎn)；最后是因?yàn)榇笫挆l，它本身就是債務(wù)不可能無限度堆積的產(chǎn)物。政府間債權(quán)的首次大膨脹在世界范圍內(nèi)以破產(chǎn)而告終。

首先出現(xiàn)的是與英國貨幣相聯(lián)系的問題，為了英鎊的穩(wěn)定，英國政府以在1926年進(jìn)行的一系列通貨緊縮政策犧牲了這個(gè)國家的生活水平。一方面，英鎊價(jià)值較高意味著一定數(shù)量的英鎊可以換回更多數(shù)量的美元，因而就能償還更多以美元標(biāo)價(jià)的債務(wù)。但是，這造成了較高的英國出口貨物價(jià)格，導(dǎo)致其出口在世界市場(chǎng)上的被動(dòng)，因而削弱了英國賺取美元和其他外匯的能力。內(nèi)部的緊縮由此而伴隨著出口市場(chǎng)的喪失、遏制了投資的高利率以及罷工浪潮的出現(xiàn)，后者以1926年的總罷工為其頂點(diǎn)。

與此同時(shí)，美國政府試圖幫助外國政府履行它們的政府間債務(wù)的清償，而這招致了使這個(gè)過程無法繼續(xù)下去的反應(yīng)。1926年以后，通過以放松銀根政策來促成美國的低利率，聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)幫助英國將英鎊維持在了其戰(zhàn)前的（高估的）水平。只要是英國的利率超過了美國的，英國就能借到維持其盟國間債務(wù)轉(zhuǎn)移所需的資金。因而，“美國在1927年對(duì)英鎊的支持，意味著為了防止資本從倫敦向紐約的大規(guī)模轉(zhuǎn)移而在紐約保持低利率……但在當(dāng)前，隨著美國自己的價(jià)格體系開始出現(xiàn)了危險(xiǎn)的通貨膨脹（這一事實(shí)被穩(wěn)定的價(jià)格水平——盡管成本大幅下降，卻依然得以維持——的存在所掩蓋了），它自己就需要有高利率?！笨枴げ┨m尼：《巨變》（1944年第一版；波士頓：1957年版），第26頁。

如果不剝奪英國借錢（主要從美國的借款人那里）償付其戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)的能力，美國就無法提高其利率。喬治·帕亞什（George Paish）在1927年寫道：“只要美國慷慨地借錢給這個(gè)世界、由此給予各國它們本不具備的更大的購買力的話，英國就能夠繼續(xù)從美國購買而向其他國家出售。但一旦出現(xiàn)了導(dǎo)致美國投資者和銀行家停止其向外國貸款的任何事情，英國的狀況就會(huì)變得岌岌可?！绻搅耍ㄓ模┬庞煤谋M、它被迫削減其購買力至它的出售能力減去她的償本付息界限時(shí)，其他國家這時(shí)就將體驗(yàn)到德國人民的貧困化的全部后果了。”喬治·帕亞什：《通往繁榮之路》（倫敦：1927年版），第17頁以下、第25頁、第34—37頁，引自約瑟夫·S戴維斯：《1919—1939年兩次世界大戰(zhàn)之間的世界》（巴爾的摩：1975年版），第176頁。美國的金融部門因而不僅要對(duì)美國自己的繁榮承擔(dān)責(zé)任，還要對(duì)其債務(wù)國——間接地包括德國——的繁榮負(fù)責(zé)。只要美國的投資銀行家和其他投資者愿意提供資金，美國政府就能夠收取其盟國間債務(wù)。當(dāng)然，這個(gè)過程持續(xù)的時(shí)間越長，它看上去能夠永遠(yuǎn)持續(xù)下去的時(shí)間就越長。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們甚至開始在談及世界繁榮的一個(gè)新時(shí)代，而不是去檢查這個(gè)世界不斷堆積的債務(wù)金字塔的根基是有多么地不穩(wěn)了。