一生的儲(chǔ)蓄與財(cái)富

另一件在這段時(shí)間發(fā)生的重要的事件，就是在和布藍(lán)伯格的攜手努力下，我完成了儲(chǔ)蓄生命周期假說(shuō)的兩項(xiàng)研究，其一是個(gè)人行為部分，其二是總體行為部分。這個(gè)假說(shuō)對(duì)儲(chǔ)蓄形態(tài)的解釋，基本上和我先前解釋廠商的生產(chǎn)形態(tài)有異曲同工之處：消費(fèi)是受終生所得（Lifetime Earnings）的影響，兩者之間存有相對(duì)穩(wěn)定的比例關(guān)系。因此，在所得最高的時(shí)候，會(huì)做大量的儲(chǔ)蓄；當(dāng)所得較低的時(shí)候，例如年輕或退休階段，則會(huì)有“負(fù)儲(chǔ)蓄”。這個(gè)觀點(diǎn)和弗里德曼的恒常所得假說(shuō)有相似之處，但弗里德曼的消費(fèi)與儲(chǔ)蓄決策，是假設(shè)無(wú)限延伸的時(shí)間，而我的假說(shuō)則認(rèn)為生命是有限的，可以區(qū)分為依賴、成熟、退休三個(gè)階段。一個(gè)人一生的財(cái)富累積狀況，就像駝峰的形狀。財(cái)富在年輕時(shí)很少，賺錢之后開始成長(zhǎng)累積；到退休之前的中年歲月，財(cái)富累積到最高峰；退休之后，則開始降低。財(cái)富的累積中，可能會(huì)有遺產(chǎn)或贈(zèng)與，因此我們的模型中也納入這項(xiàng)因素。根據(jù)我們的估計(jì)，可能有五分之一的財(cái)富是來(lái)自遺產(chǎn)與贈(zèng)與，但剩下的五分之四——介于75％～80％之間——都是屬于駝峰的形狀。

我與布藍(lán)伯格就駝峰式的財(cái)富分配模型有一項(xiàng)重要發(fā)現(xiàn)，令我們深感欣慰。那就是把個(gè)別的儲(chǔ)蓄加總時(shí)，即不再著眼于個(gè)別家庭，而是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系時(shí)，那么雖然不同國(guó)家里的每個(gè)人在生命周期中都有相同的行為，但各國(guó)的總合財(cái)富（總合儲(chǔ)蓄）卻大相徑庭。換言之，有的國(guó)家沒(méi)有任何儲(chǔ)蓄，有的國(guó)家卻數(shù)量可觀，為什么？試一下駝峰式財(cái)富的涵義，你會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)家總體儲(chǔ)蓄的主要決定因素并不是所得——所得不至影響財(cái)富與所得的相對(duì)比例——而是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。一個(gè)國(guó)家的成長(zhǎng)愈為快速，用以儲(chǔ)蓄的所得也會(huì)愈高；成長(zhǎng)愈慢，那么儲(chǔ)蓄也將愈少。假如沒(méi)有成長(zhǎng)，那么總合的儲(chǔ)蓄率將為零。這種儲(chǔ)蓄的宏觀經(jīng)濟(jì)涵義以及由此而衍生的一些推論非常重要，因?yàn)樗鼘?duì)儲(chǔ)蓄的過(guò)程提供了一個(gè)截然不同的觀點(diǎn)。

日本人較節(jié)儉？

我們常認(rèn)為，日本人的儲(chǔ)蓄多，是因?yàn)樗麄兩怨?jié)儉；而我們儲(chǔ)蓄少，是因?yàn)槲覀冚^為浪費(fèi)。假如我的模型是正確的，那么這種說(shuō)法顯然是無(wú)稽之談。我們和日本人一樣節(jié)省。他們每年有百分之八的成長(zhǎng)，而我們只有百分之三，這就是為什么我們通常只儲(chǔ)蓄百分之十二的所得，而他們則超過(guò)百分之二十。

其實(shí)，有許多證據(jù)可以支持生命周期假說(shuō)的觀點(diǎn)。生命周期假說(shuō)并不意味著個(gè)人的節(jié)儉完全不重要；而是認(rèn)為個(gè)人儲(chǔ)蓄率的降低，系受到兩個(gè)因素的影響：其一是財(cái)富在一生中的累積的軌跡形態(tài)，其二是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的速度。如果財(cái)富累積的軌跡是固定的，那么儲(chǔ)蓄將只取決于成長(zhǎng)。但不管如何，軌跡的形態(tài)仍有其重要的影響，以日本為例，可能因?yàn)樗麄儍A向于延后消費(fèi)，因此他們的“駝峰”比較大。巧合的是，有些證據(jù)正可以用來(lái)佐證。日本的房?jī)r(jià)可以說(shuō)是貴得出奇，而且直到不久之前，日本房貸的融資渠道非常少——抵押貸款并不多見，利率也相當(dāng)高。所以，大部分日本人在年輕時(shí)就勢(shì)必要做高額的儲(chǔ)蓄，以便累積財(cái)富，供日后購(gòu)屋之用，這就意味著，日本人必須在購(gòu)買房屋以后，才能有較高的消費(fèi)支出。

在卡內(nèi)基-美隆期間，我還完成一些其他的研究。首先是1963年有關(guān)貨幣機(jī)制論的研究，我把同期間已完成的研究成果納入，事實(shí)上，1944年我發(fā)表的論文中即處理過(guò)這方面的議題。這項(xiàng)研究代表個(gè)人對(duì)貨幣如何在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)運(yùn)作的明確觀點(diǎn)。除此之外，在1957年左右，米勒和我共同發(fā)表了兩篇文章，提出所謂的“莫迪利亞尼-米勒理論（ Modiglian-Miller Theorems）”，后來(lái)被簡(jiǎn)稱為“莫-米”（Mo-Mi）或“米-莫”（Mi-Mo）理論。

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)評(píng)價(jià)

“莫-米”理論的基本命題是：在完全的資本市場(chǎng)中，一家廠商的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)（負(fù)債與股東權(quán)益比率）對(duì)其市場(chǎng)評(píng)價(jià)（Market Valuation）并無(wú)任何的影響。這篇論文非常著名，全世界主修企管及財(cái)務(wù)的學(xué)生都被指定要閱讀。但這卻令我感到遺憾，因?yàn)殚喿x過(guò)這篇論文的學(xué)生，通常都會(huì)埋怨我。他們認(rèn)為這是一篇相當(dāng)可怕的文章，非常難懂——這一點(diǎn)并沒(méi)有錯(cuò)。其實(shí)這篇文章并不是寫給學(xué)生看的，而是要來(lái)挑戰(zhàn)我那些研究財(cái)務(wù)的學(xué)術(shù)界同僚。我指出，傳統(tǒng)公司理財(cái)?shù)暮诵膯?wèn)題是找尋最佳資本結(jié)構(gòu)，事實(shí)上這根本不構(gòu)成問(wèn)題。資本結(jié)構(gòu)并不會(huì)造成任何差異。不過(guò)，假如存在有課稅的事實(shí)，則可能會(huì)有一些差異。若是如此，你該就事論事，研究租稅產(chǎn)生的效果為何，以及為什么會(huì)造成不同的效果。

除了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)這方面的問(wèn)題外，我認(rèn)為這篇論文會(huì)成為財(cái)務(wù)領(lǐng)域非常重要的文獻(xiàn)，主要是在方法論上的貢獻(xiàn)——它將財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)選擇與投資政策的研究方法做了全面性的改變：也就是研究的重點(diǎn)應(yīng)該是如何將廠商的負(fù)債加股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值予以最大化，而不是傳統(tǒng)上強(qiáng)調(diào)卻難以執(zhí)行的利潤(rùn)最大化。我認(rèn)為這方面的貢獻(xiàn)更為一般化，也比前述財(cái)務(wù)杠桿的研究更具價(jià)值。

我們發(fā)表的第二篇論文是有關(guān)股利政策。假如處在一個(gè)完全的資本市場(chǎng)以及無(wú)課稅的情況下，那么不管股利是多是少，對(duì)廠商的市場(chǎng)價(jià)值將不會(huì)有任何影響。這個(gè)觀點(diǎn)一經(jīng)提出，又遭致當(dāng)時(shí)一片質(zhì)疑。市場(chǎng)投資人一向被視為局外人，而非公司的所有人，許多財(cái)務(wù)管理的專業(yè)研究，花了很多時(shí)間探討，是否可能藉著在某些方面多給一點(diǎn)或某些方面少給一點(diǎn)而唬過(guò)投資人。我們的論文，基本上證實(shí)了這些根本都是不相干的。