2010年1月，中國(guó)人民銀行超預(yù)期地提升了存款準(zhǔn)備金率個(gè)點(diǎn)，這被認(rèn)為是中國(guó)貨幣緊縮的信號(hào)。而事實(shí)上，中國(guó)的貨幣緊縮從2009年第三季度就開(kāi)始了。銀行撥備的提高、過(guò)剩產(chǎn)業(yè)的貸款和股市融資被叫停、房地產(chǎn)政策調(diào)控的啟動(dòng)等顯示，中國(guó)式的退出是“薄霧潛行”。

為什么要退呢？

從外部看，美歐的退出可謂遙遙無(wú)期。盡管從2009年下半年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行的官員們就不斷出來(lái)喊話，但這無(wú)非是臨時(shí)性地平緩市場(chǎng)高漲的通脹情緒。

關(guān)于美元的弱勢(shì)，此處不再重復(fù)。市場(chǎng)看問(wèn)題其實(shí)很直接，就看美國(guó)國(guó)債孳息的收益率。面對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率激升，美聯(lián)儲(chǔ)怎么可能輕易放棄對(duì)長(zhǎng)期證券的收購(gòu)呢？很多分析師喜歡看美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，沒(méi)錯(cuò)，美聯(lián)儲(chǔ)是在縮表，但關(guān)鍵要看其長(zhǎng)期資產(chǎn)什么時(shí)候開(kāi)始出售，這才是實(shí)質(zhì)性的退出信號(hào)。

現(xiàn)在“兩房”95%的資金供給全靠美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)如何能退呢？

長(zhǎng)期債券的利率高企，剛有起色的美國(guó)成屋銷售又要轉(zhuǎn)跌，違約率還要攀升，投資和消費(fèi)的轉(zhuǎn)弱將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)比預(yù)期更快時(shí)間和更大幅度地二次探底。

從經(jīng)濟(jì)周期的歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)的首次加息平均發(fā)生在失業(yè)率見(jiàn)頂后的6個(gè)月時(shí)間。但是太久遠(yuǎn)的歷史比較沒(méi)有多大意義。最近20年全球化的推進(jìn)和金融虛擬部分爆炸式增長(zhǎng)，使得貨幣到物價(jià)通脹之路越來(lái)越長(zhǎng)。所以我們看到，1992年失業(yè)率見(jiàn)頂20個(gè)月后美聯(lián)儲(chǔ)才開(kāi)始加息，2003年失業(yè)率見(jiàn)頂12個(gè)月后美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始首次加息，近20年來(lái)失業(yè)率見(jiàn)頂后加息的時(shí)滯變得很長(zhǎng)。

樂(lè)觀地看，美國(guó)于2010年第一季度失業(yè)率見(jiàn)頂，我個(gè)人傾向于：只要通脹不失控，美國(guó)會(huì)長(zhǎng)期將實(shí)際利率維系在一個(gè)零利率（甚至是負(fù)利率）狀態(tài)。未來(lái)數(shù)年美國(guó)再現(xiàn)連續(xù)加息周期的概率很小。

在弱美元的預(yù)期下，2007年中國(guó)生產(chǎn)商存貨投資激增的一幕或?qū)⒅噩F(xiàn)。這是經(jīng)濟(jì)走向過(guò)熱和通脹自我實(shí)現(xiàn)的過(guò)程。

從內(nèi)部看，物價(jià)通脹的高度將由“過(guò)度貨幣供應(yīng)”和“產(chǎn)出缺口”對(duì)決。

我無(wú)法知道，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中所謂狹義貨幣供應(yīng)量的貨幣通脹效應(yīng)是否再次靈驗(yàn)。最近10年，中國(guó)滯后6個(gè)月的狹義貨幣供應(yīng)量增速與當(dāng)期消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)被發(fā)現(xiàn)具有高度的同步性。2009年11月末，狹義貨幣供應(yīng)量增速為，廣義貨幣供應(yīng)量增速為，之后6個(gè)月的物價(jià)會(huì)怎樣？見(jiàn)仁見(jiàn)智。

但是，我們看得真切的是資產(chǎn)泡沫已起。

產(chǎn)出缺口開(kāi)始迅速收窄。出口被認(rèn)為是中國(guó)產(chǎn)出缺口的替代觀測(cè)指標(biāo)，2009年12月大幅超出預(yù)期的強(qiáng)勁進(jìn)出口數(shù)據(jù)被認(rèn)為是觸發(fā)中國(guó)人民銀行提前提升準(zhǔn)備金率的重要原因。不僅是進(jìn)出口，工業(yè)也反彈至接近20%的高位，外國(guó)人最信任的數(shù)據(jù)—發(fā)電量，2009年12月創(chuàng)下30%的同比增幅（經(jīng)季節(jié)因素調(diào)整后月環(huán)比折年增幅高達(dá)50%）。

一旦“產(chǎn)出缺口”被“抹平”，對(duì)通脹再無(wú)牽制作用，過(guò)度的貨幣供應(yīng)將導(dǎo)致通脹率快速上升。而目前中國(guó)金融系統(tǒng)內(nèi)存在的過(guò)量貨幣已經(jīng)達(dá)到了歷史的峰值，這有可能導(dǎo)致通脹在未來(lái)的幾個(gè)季度內(nèi)難以控制。實(shí)證研究也表明，一旦“產(chǎn)出缺口”轉(zhuǎn)正并超出潛在產(chǎn)出的1%~2%，中國(guó)的通脹率將可能達(dá)到4%~5%，處于中國(guó)人民銀行“容忍區(qū)間”的上限。

坦率地講，我一直不信任傳統(tǒng)的產(chǎn)出缺口對(duì)通脹的壓制作用。在全球化高速推進(jìn)十余年后，現(xiàn)在的產(chǎn)品價(jià)值構(gòu)成中制造部分的附加值占比越來(lái)越低，而基礎(chǔ)原料和無(wú)形資產(chǎn)的高附加值成為主體。以鋼鐵為例，鐵礦砂和焦煤的成本就占到鋼價(jià)的70%以上。而在基礎(chǔ)原料方面基本上是寡頭壟斷的市場(chǎng)格局。