繼2010年1月中國人民銀行對(duì)信貸投放過快的個(gè)別銀行實(shí)施懲罰性的差別化存款準(zhǔn)備金率之后，2010年10月12日，中國人民銀行再度上調(diào)中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、民生銀行的存款準(zhǔn)備金率個(gè)百分點(diǎn)，期限為2個(gè)月，繳款日定在該周內(nèi)。據(jù)初步估算，預(yù)計(jì)此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率或凍結(jié)資金1 680億元左右。

但我們大可不必以此判斷中國貨幣寬緊的信號(hào)。

由于結(jié)構(gòu)性改革的遲緩和匯率改革的失措，自2003年以來，中國經(jīng)濟(jì)一直是被動(dòng)注入貨幣。中國人民銀行何曾有過自主的時(shí)候？只是扮演清道夫的角色而已。外匯占款是貨幣供給的“主水泵”。毫無疑問，這一次動(dòng)準(zhǔn)備金的緣由無非是外匯占款又顯快增之勢。

同2007年第四季度中國人民銀行對(duì)外宣示要加快漸進(jìn)升值步伐一樣，人民幣自2010年6月19日重啟升值之路后，10月11日人民幣兌美元中間價(jià)為，創(chuàng)下了2005年匯改新高；此間，外匯占款經(jīng)過兩個(gè)月的低迷走勢之后，8月份外匯占款再度沖高，當(dāng)月新增2 430億元，超出當(dāng)月外貿(mào)順差及外商直接投資新增之和近580億元， 9月份外匯占款有望突破3 000億元。

中國的貨幣政策和信貸政策從來就是分割的。

過去中國人民銀行一直在操作貨幣的數(shù)量調(diào)控，并且多是被動(dòng)式的，在公開市場操作（央票）和存款準(zhǔn)備金率之間來回權(quán)衡，以對(duì)沖掉外匯占款的不斷增加。

由于管制利差，價(jià)格手段對(duì)于商業(yè)銀行約束有限，所以信貸調(diào)控事實(shí)上被與貨幣政策隔離開來，在多數(shù)情況下，都是通過下達(dá)具體的信貸額度和信貸增速，單獨(dú)進(jìn)行約束。

雖然，存款準(zhǔn)備金率對(duì)于銀行信貸擴(kuò)張有約束，但必須在邊界上時(shí)才能起作用。當(dāng)商業(yè)銀行資金總是閑余時(shí)，準(zhǔn)備金率效果也只體現(xiàn)在銀行間體內(nèi)資金價(jià)格的波動(dòng)。

分析師們總在評(píng)估貨幣政策緊和松。而銀行體內(nèi)與體外往往呈現(xiàn)冰火兩重天。一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸利率不斷上升（上浮部分），顯示信貸在收緊；而另一方面在銀行間市場，公債到期收益率被洶涌的閑余銀行流動(dòng)性壓得不斷走低。

中國經(jīng)濟(jì)虛擬部分的價(jià)格（資產(chǎn)價(jià)格）主要由銀行間體內(nèi)的利率所決定，而非實(shí)體信貸的利率所決定。

未來很長一段時(shí)間，中國將呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信貸”的搭配。

選擇“寬貨幣”，是因?yàn)楹暧^決策者不希望看到資產(chǎn)泡沫的剛性破裂。破裂是個(gè)很麻煩的事。因?yàn)殡S著人民幣資產(chǎn)估值下跌，土地市場將落入谷底，政府平臺(tái)債務(wù)將演變成銀行的“幽靈”，從而使得整個(gè)銀行信貸陷入收縮，因?yàn)橹袊y行信貸的90%是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而發(fā)放的。經(jīng)濟(jì)有可能失速而“硬著陸”。

未來“寬貨幣”、低儲(chǔ)蓄利息率是大概率的事情。

連續(xù)強(qiáng)力度的行政手段或許可以把樓價(jià)打壓下去，不許買第二套、第三套房，但這樣的行政成本很高。目前的手段雖能夠提高住房作為投資品的內(nèi)部隱含收益率，或使得樓價(jià)回歸，但依然是屬于微觀手段管理宏觀的范疇，而全局性的中長期利率低企無法改變。這是動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程，一相情愿只能是“刻舟求劍”。

貨幣從樓市溢出必將推高物價(jià)通脹壓力，整體負(fù)利率的加深也將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲。市場反過來會(huì)迫使我們改變長期以來所習(xí)慣的市盈率（租金回報(bào)率、內(nèi)部隱含收益率等等），股市、樓市會(huì)不會(huì)降，會(huì)降多少，最終還要取決于整體的負(fù)利率水平變化。

中國地方政府的土地財(cái)政體制性痼疾決定著中央銀行貨幣政策的取向，使得“寬貨幣”狀況得以長期保持。

當(dāng)下，中國通貨膨脹的深化是無可避免的。為了防止通脹失控，將利率提高至通脹率之上的水平是必要的，即維持積極的真實(shí)利率。這是在接下來幾年中，中國能保持宏觀穩(wěn)定的唯一方法。否則，當(dāng)外部貨幣條件突然發(fā)生變化時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)遭遇“硬著陸”將不可避免。

把中國的宏觀穩(wěn)定懸系于外部條件是一件極其危險(xiǎn)的事。我依然看不出中國式泡沫“軟著陸”的前景。

（2010年10月13日）