抓住重大問題的相關(guān)性

概率樹能夠幫助分析師厘清重大問題之間的相關(guān)性。相關(guān)性之所以非常重要，是因?yàn)樗鼤?huì)把末端分的分布擴(kuò)大到比正態(tài)曲線更為廣闊的范圍，因?yàn)檎龖B(tài)分布假定輸入變量之間是互相獨(dú)立的，也就是不相關(guān)的。我們看到，在普羅威登公司的概率樹上，衰退分中出現(xiàn)不利信貸周期的概率比另外一個(gè)分中出現(xiàn)不利信用卡周期的概率要高（一個(gè)是90%，另一個(gè)是70%）。之所以做出這種調(diào)整是因?yàn)樵谒ネ诵允I(yè)和信用損失升高之間存在著相關(guān)性。

我們并未假設(shè)普羅威登公司的商業(yè)模式與信貸周期之間存在著任何相關(guān)性，但從理論上來講，這種相關(guān)性是有可能存在的。信貸周期的一個(gè)最根本的驅(qū)動(dòng)力就是行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，正是這種壓力迫使各個(gè)公司放松標(biāo)準(zhǔn)以便招徠一些質(zhì)量較差的用戶，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)把質(zhì)量較高的借貸者瓜分殆盡。我們?cè)懻撨^普羅威登公司的商業(yè)模式可能會(huì)承受相當(dāng)?shù)膲毫?，因?yàn)樗呀?jīng)不得不在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的密切監(jiān)視下運(yùn)營(yíng)。不過，監(jiān)管機(jī)構(gòu)所禁止的欺騙性營(yíng)銷手段本身也是競(jìng)爭(zhēng)壓力的一種反映。普羅威登公司之所以把次級(jí)貸款借貸者作為主要客戶群體，也許是因?yàn)樗诟?jìng)爭(zhēng)優(yōu)質(zhì)借貸者方面力不從心。如果事實(shí)果真如此，那么競(jìng)爭(zhēng)壓力不僅與行業(yè)范圍內(nèi)的信貸周期的嚴(yán)重程度有關(guān)，也與普羅威登公司商業(yè)模式上存在的問題有關(guān)。

概率樹可以幫助我們?cè)u(píng)估其他具有前瞻功能的相關(guān)性，比如某只股票與市場(chǎng)或其他因素之間的?值。在這個(gè)例子中，我們可以把“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”分會(huì)出現(xiàn)的各種可能情況與“衰退”分會(huì)出現(xiàn)的各種可能情況進(jìn)行對(duì)比。計(jì)算增長(zhǎng)分的概率加權(quán)平均值，得到的價(jià)格是47美元，而衰退分則是22美元。很清楚，我們的研究表明公司股票價(jià)格有顯著的下降趨勢(shì)。投資者們通常使用股票的歷史交易模式與市場(chǎng)指數(shù)來計(jì)算?值，然而在風(fēng)險(xiǎn)變化不連續(xù)的情況下，歷史交易模式很可能會(huì)給出誤導(dǎo)性的信號(hào)。

普羅威登公司的故事就這樣結(jié)束了

通過概率樹我向大家清晰地展示了我是如何對(duì)普羅威登公司的股票進(jìn)行估值的，但是我并非一開始就抱有這種看法。最初我對(duì)股票評(píng)價(jià)很高，從2000年初以來我一直堅(jiān)持給這只股票強(qiáng)力買進(jìn)的評(píng)級(jí)。

2000年的整個(gè)夏天，我一直在努力研究破產(chǎn)申請(qǐng)的歷史數(shù)據(jù)，試圖找出下一個(gè)周期何時(shí)再臨的線索。通過研究，我建立了預(yù)測(cè)模型，并得出了破產(chǎn)申請(qǐng)將進(jìn)一步增加的結(jié)論。然而，當(dāng)我和那些大型信用卡發(fā)行商的信貸主管們討論這個(gè)問題時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)幾乎沒有什么可以憂慮的理由，這讓我拿不準(zhǔn)主意該對(duì)模型賦予多大的權(quán)重。于是我在給客戶們的報(bào)告中這樣寫道：

在過去的20年間，破產(chǎn)的數(shù)量時(shí)增時(shí)減，基本以3年為一個(gè)周期。為了更好地了解和預(yù)測(cè)本次的周期，我們建立了一個(gè)統(tǒng)計(jì)模型，并把這個(gè)模型與其他咨詢師和獨(dú)立研究者的模型進(jìn)行比較。大多數(shù)模型都預(yù)測(cè)2001年的增長(zhǎng)率不超過1位數(shù)。關(guān)鍵變量包括低失業(yè)率和周轉(zhuǎn)信貸的小幅增長(zhǎng)。根據(jù)我們的模型的預(yù)測(cè)結(jié)果，下一年破產(chǎn)數(shù)量將增加6%，這一水平在我們看來并不會(huì)對(duì)一致的估測(cè)構(gòu)成威脅。但我們認(rèn)為，3%的增長(zhǎng)更有可能，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)模型并沒有考慮到不斷變化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。此外，信用卡和消費(fèi)者金融公司的信貸主管們表示，并未發(fā)覺當(dāng)前有信貸惡化的跡象，并對(duì)下一年的走勢(shì)表示樂觀。通過檢視接下來幾個(gè)月的每周破產(chǎn)數(shù)量增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，就可以看出我們對(duì)于前景的預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確。

很快，每周的數(shù)據(jù)表明走勢(shì)發(fā)生了令人不安的變化：破產(chǎn)申請(qǐng)的數(shù)量不斷攀升。我們的模型是對(duì)的，那些信貸主管們錯(cuò)了。作為謹(jǐn)慎行事的第一步，我建議投資者持有信用卡公司股票的數(shù)量盡量不要超過市場(chǎng)權(quán)重。

到了2001年1月，我對(duì)失業(yè)的擔(dān)心越來越嚴(yán)重。盡管我依然看好這些信用卡運(yùn)營(yíng)公司，但為了謹(jǐn)慎起見，我還是把普羅威登公司的評(píng)級(jí)從“跑贏大盤”下調(diào)至“中性”。當(dāng)時(shí)，在我的頭中，對(duì)公司商業(yè)模式的憂慮還不是最重要的事情。

考慮到當(dāng)前的估值（并非信用問題本身），我們對(duì)增長(zhǎng)率下降的風(fēng)險(xiǎn)表示擔(dān)憂。在我們看來，普羅威登公司和第一資本（我也下調(diào)了該公司股票的評(píng)級(jí)）準(zhǔn)備金充足，擁有足夠的資金。我們認(rèn)為這些公司都非常明智且律己甚嚴(yán)。此外，我們并不認(rèn)為這些公司的次級(jí)貸款投資組合具有比信用卡行業(yè)整體更大的風(fēng)險(xiǎn)。盡管并沒有統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)的支持，我們?nèi)匀徽J(rèn)為，次級(jí)貸款的損失很有可能并不如整體行業(yè)那么敏感。如果在信用卡行業(yè)出現(xiàn)信貸問題，我們懷疑這些問題并不會(huì)出現(xiàn)在業(yè)內(nèi)最佳的幾家公司如普羅威登、第一資本等公司身上，而會(huì)出現(xiàn)在第二級(jí)發(fā)行商身上，這些第二級(jí)發(fā)行商通常為銀行或零售商所擁有。

從這一點(diǎn)開始，信用卡公司股票開始狂瀉，普羅威登公司的股票從59美元（評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)的股票價(jià)格）一路下跌到44美元，市值跌去了25%。我還警告投資者，新的消費(fèi)信貸周期就要到來。不過我認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)這一情況的反應(yīng)有些過度了。此時(shí)此刻，我認(rèn)為普羅威登公司的股票價(jià)值應(yīng)該在50美元到60美元之間，具體數(shù)值要取決于經(jīng)濟(jì)衰退到底有多嚴(yán)重。

盡管我認(rèn)為該公司是一個(gè)訓(xùn)練有素的貸款機(jī)構(gòu)，但公司管理層并沒有把破產(chǎn)周期太當(dāng)回事：他們認(rèn)為破產(chǎn)申請(qǐng)只會(huì)上升10%，而我的預(yù)測(cè)則為25%。因此，我預(yù)計(jì)公司所承受的損失會(huì)比領(lǐng)導(dǎo)層所設(shè)想的要高。不過，我認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在當(dāng)前的股票價(jià)格中體現(xiàn)出來了，于是2001年4月2日我把普羅威登公司的評(píng)級(jí)重新調(diào)回到“跑贏大盤”，鼓勵(lì)投資者“迅速、大膽地買進(jìn)”。只是當(dāng)時(shí)我并沒有意識(shí)到要多么迅速和大膽。

很快，事實(shí)就證明我錯(cuò)了。2001年初，我和公司的領(lǐng)導(dǎo)層見了一面，他們的新產(chǎn)品計(jì)劃讓我大失所望。鑒于貨幣監(jiān)理署對(duì)該公司的營(yíng)銷手段的限制，這個(gè)新產(chǎn)品計(jì)劃本應(yīng)是目前工作的重中之重。2001年5月公司所報(bào)告的業(yè)績(jī)更是江河日下。其收益與預(yù)期大致相當(dāng)，但如果我們知道了該看資產(chǎn)負(fù)債表的哪一部分，在“遞延收入”（deferred revenues）一項(xiàng)就會(huì)發(fā)現(xiàn)問題。公司在會(huì)計(jì)上的操作是這樣的：公司賣出一個(gè)產(chǎn)品之后（一張信用卡、一張保單或其他某種形式的會(huì)員計(jì)劃），其費(fèi)用一開始要遞延，并記錄在資產(chǎn)負(fù)債表上，然后作為產(chǎn)品整個(gè)生命周期的收入逐漸攤銷至凈收益中。資產(chǎn)負(fù)債表賬戶的減少表明，公司很大一部分收入來自過去達(dá)成的交易，而新的銷售額卻并不能彌補(bǔ)其中的差額。這樣看來，貨幣監(jiān)理署的限制確實(shí)對(duì)公司的收入增長(zhǎng)造成了打擊。我記得，曾與一位客戶討論我的這一看法，我們都認(rèn)為該股票將大跌特跌。