在新舊時代的轉(zhuǎn)換時期，總有一批企業(yè)因為誤判形勢而成為舊時代殉葬的祭品。就我們所觀察到的跡象，中國實體經(jīng)濟層面已經(jīng)顯示出與2008年極為類似的征兆。這當(dāng)然不是什么好消息。在剛剛過去的2011年一季度，中國上市公司雖然表面上仍維持利潤增長，但其現(xiàn)金流卻急速惡化。統(tǒng)計表明，“除去金融行業(yè)，A股所有上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流由上一年末的4 685億下降到268億 甚至低于金融危機時的2008年時單季度數(shù)據(jù)。”如果再剔除巨無霸的壟斷公司中石油和中石化，中國上市公司的現(xiàn)金流則為負數(shù)。同一份統(tǒng)計數(shù)據(jù)繼續(xù)告訴我們：在2011年一季度，代表中國中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板和中小板的每股現(xiàn)金流更是急速降至 0.18元和 0.48元。這不啻表明，在GDP仍然保持在9.6%的繁榮表象之下，中國實體經(jīng)濟已經(jīng)岌岌可危。我相信，在沒有最后崩塌之前，中國的GDP依然能夠維持高速增長的表象，但微觀企業(yè)贏利能力的喪失卻將日甚一日 這是一幅典型的無利潤高增長的圖畫。而它也往往暗示，高速增長的戲劇行將落幕。

中國企業(yè)這種現(xiàn)金流困境，完全是企業(yè)基于過去的經(jīng)驗盲目擴張造成的。然而，過去盲目擴張卻不斷受到獎勵的時代已經(jīng)過去。成本上升，需求萎縮的未來圖景告訴我們，明天可能真的會賣不出去了。世界已經(jīng)今非昔比。以為這一次還能夠像過去一樣，恐怕過于單純。換句話說，這種現(xiàn)金流危機將不是短期的。如果這個時候放松貨幣，只會鼓勵他們的盲目行為，導(dǎo)致更大范圍的產(chǎn)能過剩。

中小企業(yè)如此，那些受到保護的企業(yè)也大抵如此。在2011年結(jié)束的時候，中國的煤電企業(yè)虧損面已經(jīng)達到半數(shù)。而在那些幾乎完全缺乏財務(wù)約束的各種政府投資中，這種情況則更為普遍。據(jù)報道，2008年開始運營的京津高鐵在一年中虧損就達到7億元。

總而言之，在未來若干年中，由于經(jīng)濟增速下滑，成本上升、通脹攀升，中國大量企業(yè)的贏利能力將陷入逐漸下滑乃至喪失的趨勢之中。然而，這不是唯一的風(fēng)險，在贏利能力不斷下滑的同時，中國大量企業(yè)同樣面臨重大的短期流動性風(fēng)險。

正如熱戀會讓情人們智商降低一樣，繁榮也可以讓人迷狂。長久的繁榮更是特別容易推動普遍的幼稚預(yù)測 明天還會像今天一樣繁榮。于是，在繁榮時期大量借貸，杠桿化操作，以推動利潤的最大化，就是諸多企業(yè)和個人流行的贏利模式。而一旦利率上升，就會在各個領(lǐng)域出現(xiàn)大面積違約，導(dǎo)致普遍的流動性危機。這就是所謂“低利率陷阱”。次貸危機、日本地產(chǎn)泡沫都是在因為央行扣動了利率這個扳機而幾乎在瞬間爆發(fā)的。

中國中央銀行在明顯負利率的情況下，一直沒有大幅度提升利率的一個重要原因，就是害怕激發(fā)這個流動性危機。中國由于沒有復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，對利率可能沒有那么敏感，但是溫水煮青蛙，一旦利率提升在幅度與時間上超過閾值，其效果也會一樣。這對于那些在泡沫時期大量借款的機構(gòu)和個人，將是致命的。現(xiàn)在，我們已經(jīng)處于這個進程之中。我們看到那些房地產(chǎn)投機者正在為不斷高企的利率和還款額而眉頭緊鎖，看到那些往昔盲目擴張的企業(yè)高喊資金異常緊張。讓人匪夷所思的是，無論以任何標(biāo)準(zhǔn)來看，中國到目前為止的貨幣政策都是相當(dāng)寬松的。這大概只能說明，中國企業(yè)對外部資金流有多么大的依賴性。以房地產(chǎn)為例，有人曾經(jīng)統(tǒng)計，包括行業(yè)翹楚萬科在內(nèi)的中國主要40家開發(fā)商在2010年負債已經(jīng)超過6 000億，比上年大幅上升六成。而2010年仍然被公認為是中國房地產(chǎn)業(yè)的豐收年。隨著房地產(chǎn)銷售的持續(xù)低迷以及接踵而至的資產(chǎn)重估，中國房地產(chǎn)行業(yè)的負債率將在未來繼續(xù)快速攀升。在這種情況下，利率上調(diào)幾個點，就可能引發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)商普遍的流動性和債務(wù)危機。顯然，中國的房地產(chǎn)開發(fā)商正在步步逼近資金鏈斷裂的困境。不過，這種高負債因而對利率變動十分敏感的公司，遠遠不止房地產(chǎn)行業(yè)。在《2010年中國交通運輸業(yè)發(fā)展報告》中，中國民生銀行測算，中國鐵道部資產(chǎn)負債率將超過70%，每年利息支出將超過1 000億元。容易想象，如果利率在現(xiàn)在基礎(chǔ)上快速攀升，其資金鏈的斷裂也是高概率事件。