比較新的限購理論：調和資產市場的過大波動

最近幾年，尤其是世界金融危機爆發(fā)之后，經濟學界對于資本市場的運行有了進一步的認識，這與過去十幾年來行為金融學的進步不無關系。今天，大家更愿意接受一個基本理論，那就是從短期來看，金融市場的投資者往往是“非理性的”（有各種精確的定義），他有過度反應、贏與輸時行為不對稱等行為，而金融市場制度又有各種各樣的正反饋機制，這使得市場的調整周期不僅長而且調幅非常大。比如說，金融市場可能會在短期內出現這樣的現象：今天價格越高，大家對未來價格有更高的增長預期，因此泡沫會不斷吹大，直到最終慘烈地破滅。

換句話說，金融市場盡管最終有自我調節(jié)能力，但是，這種自我調節(jié)的過程可能太慢了，在調節(jié)的過程中，它所吸引的投資量可能是非常大的，而到最后，泡沫破滅下降的程度，又會是巨大的，而且是瀑布似的下降。在這種情況下，政府或者監(jiān)管者有理由比較早地介入，通過某種方式來提醒甚至限制投資者的行為。這么做的根本理由，不僅是防止泡沫吹得過大，更重要的是，防止在泡沫不斷高漲的過程中，資本市場對實體經濟帶來的影響。

限購，或者說限投資，就是一種調和資產市場巨大波動的辦法。面對熱錢，采取資本管制，防止熱錢涌入。中國的資本市場至今不容許境外投資者自由進入，用的就是合格的境外機構投資者計劃(QFII)。這就是一個限購計劃，它給合格的境外機構一個資金流入的額度，而且對于資金流出還有一定的限制。金融危機后，各個新興市場國家面對美國的二次量化寬松政策，從2010 年年底開始紛紛采取了資本管制措施。為什么？究其原因，就是防止熱錢涌入太多，帶來資產泡沫；而未來熱錢出走，又帶來資產價格大降。合格的境外機構投資者計劃的目的是調和資產市場的周期。如果沒有資本管制，資產市場的波動和回調時間會加大。

世界金融危機爆發(fā)后，國際政策界對資本管制的態(tài)度幾乎出現了180度大轉彎，比如，以色列央行行長、國際貨幣基金組織原副總裁、非常嚴謹的著名宏觀經濟學家斯坦利? 費希爾（Stanley Fischer）最近表示，資本管制是非常合理的，如果沒有資本管制，單靠匯率升值應對熱錢涌入，其代價太大。

再以房地產為例，如果對房地產的投資（非居住）需求過旺，租金/房價比過低，對房子的投資只是期望從更高的房價中獲得回報，而并不關心短期的租金，在這種情況下，會推動房地產的投資、價格上漲，資產的供給量也會上升，最終，市場的機制一定會帶來資產價格的回歸，也就是價格的下降，從而使租金收益率回歸到一個正常的水平。但是這樣的一個過程，往往時間過長，對于金融系統(tǒng)的沖擊，以及在房地產過分投資過程中帶來的土地、資源的浪費，毫無疑問是巨大的。如果監(jiān)管者能夠及時看清這一前景，就應該采取措施進行干預。這種干預的最極端形式，就是直接限制房地產的購買，抑制房地產投資需求。這種直接的限購形式，一般來說大家不愿意用，因為還可以通過提高首付、市場利率的方式來進行抑制，但是在特殊的情況下，這種手段與短期市場的投資需求增長相比，顯得蒼白無力，因此，限購就成了一個選擇。