全球儲(chǔ)蓄過剩對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的影響同樣受到質(zhì)疑。在房地產(chǎn)泡沫快速形成的膨脹階段，全球儲(chǔ)蓄率并未顯著攀升。還有，由于美國(guó)居民會(huì)把這些資金中很大一部分用來投資，所以全球儲(chǔ)蓄過剩原本應(yīng)該帶來更大的投資繁榮，至少會(huì)達(dá)到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的4%。但事實(shí)上，美國(guó)的投資率在1995~2005年并未大幅提高，到2005年，僅比1995年增長(zhǎng)1.6個(gè)百分點(diǎn)。此外，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克闡述全球儲(chǔ)蓄過剩假說時(shí)，投資率實(shí)際上低于1996年的水平。美國(guó)的繁榮其實(shí)是發(fā)生在消費(fèi)領(lǐng)域，而非投資領(lǐng)域。

假說2：全球金融危機(jī)是美國(guó)的政策所致

另外一種重要的理論假說是，全球經(jīng)濟(jì)失衡所反映的其實(shí)是影響美國(guó)儲(chǔ)蓄率的政策和結(jié)構(gòu)性因素，而非中國(guó)和東亞各經(jīng)濟(jì)體的政策。這一假說的成立需要美國(guó)的貨幣、財(cái)政和住房政策同巨額且不斷增加的經(jīng)常賬戶赤字之間存在因果關(guān)系。我曾在多篇文章中指出，美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫是由2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的低利率政策所致，并因?yàn)?0世紀(jì)80年代以后金融業(yè)的放松監(jiān)管而放大。以上政策，加上旨在將抵押貸款擴(kuò)大到次級(jí)市場(chǎng)的低收入借款人的政策，共同導(dǎo)致了過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和杠桿融資，造成流動(dòng)性過剩以及房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的泡沫。房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)使美國(guó)居民可以過度消費(fèi)，加上伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)和阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)造成的公共債務(wù)劇增，再結(jié)合減稅政策，致使美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字增加。

寬松的貨幣政策產(chǎn)生的總需求壓力初期表現(xiàn)在石油和其他大宗商品的價(jià)格上，最終導(dǎo)致總體通貨膨脹率的提高。美國(guó)的貨幣政策隨后收緊，促使房地產(chǎn)價(jià)格回調(diào)，引發(fā)了次級(jí)貸款的違約，給銀行和金融機(jī)構(gòu)造成損失，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的需要急劇提升，市場(chǎng)參與者之間失去信心和信任，導(dǎo)致大幅度去杠桿化和大量資金從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體回流。先前的資金富余局面以突然斷裂的形式逆轉(zhuǎn)。

寬松貨幣政策與低利率

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策自20世紀(jì)80年代以來就已相當(dāng)寬松，在2000年年初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅并引發(fā)衰退后變得更具擴(kuò)張性。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前，股票市場(chǎng)持續(xù)攀升，美聯(lián)儲(chǔ)并未加以干預(yù)。但在泡沫破滅后，消費(fèi)者遭受大筆財(cái)富損失，消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅減少，經(jīng)濟(jì)走向衰退。美聯(lián)儲(chǔ)此時(shí)采取了擴(kuò)張性貨幣政策，以削弱衰退的消極影響，聯(lián)邦基金利率下調(diào)了27次，從2001年3月的6.5%降至2003年6月的1%（見圖2　7）。2003年7月15日，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘在國(guó)會(huì)聽證時(shí)說，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“尚未顯示出持續(xù)加速增長(zhǎng)的可靠跡象”，因此進(jìn)一步下調(diào)利率可以在不帶來“強(qiáng)大的通貨膨脹壓力”的情況下刺激增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)的其他事件也促使美聯(lián)儲(chǔ)保持低利率的決策，包括“9·11”事件。在“9·11”事件后，美國(guó)股票市場(chǎng)大跌，加深了人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)健康狀況的擔(dān)憂。得益于積極的貨幣政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇，互聯(lián)網(wǎng)衰退也很快過去。