本文節(jié)選自東方出版中心2020年4月出版的新書《金錢何以改變世界：換個角度看歷史》。作者洪椿旭（韓國）系經(jīng)濟學(xué)博士，1993年就職于韓國金融研究院，27年來在韓國諸多有代表性的金融機構(gòu)任經(jīng)濟分析師。
韓國為什么會陷入外匯危機的泥潭？
前些日子我看了一部有趣的電影名叫《國家破產(chǎn)之日》，講的是1997年韓國外匯危機發(fā)生的前因后果。但是我不能茍同大部分的內(nèi)容，而且感到些許的遺憾。為什么1997年韓國會發(fā)生外匯危機？我認為，在維持固定匯率制度的同時又推進金融自由化的韓國政府負有最大責任。
電影《國家破產(chǎn)之日》
設(shè)想一下在20世紀90年代，像韓國這樣的對外貿(mào)易特別活躍，資本也自由流通，卻限制勞動力流動的小國家，如果有那么一天，這個國家的主力出口產(chǎn)品（例如半導(dǎo)體）價格暴跌，出口量急劇下降會發(fā)生什么情況？首先是國內(nèi)工作崗位和國內(nèi)生產(chǎn)總值減少，然后經(jīng)常項目收支因受出口減少的影響產(chǎn)生大規(guī)模的的赤字，而銀行會采取下調(diào)利率的措施加以應(yīng)對，同時投資到這個國家的熱錢就會大量流出海外。
經(jīng)常項目收支和資本收支的同時惡化會導(dǎo)致外匯供給的大量減少，而美元對本國貨幣的匯率會大幅上升（本國貨幣價值下跌）。可不幸的是這個國家施行的是固定匯率制度，所以在這種情況下這個國家的中央銀行只能采取在市場上拋售外匯，同時回收本國貨幣的措施。但是，貨幣供給的減少會導(dǎo)致總需求的減少，而總需求的減少又會導(dǎo)致生產(chǎn)量的減少和失業(yè)率的增加。如果“有幸”因經(jīng)濟不景氣導(dǎo)致經(jīng)常項目收支的赤字迅速得到解決了還好，如果沒有那么“幸運”，經(jīng)常項目收支改善速度依舊緩慢的話，這個國家就要面臨外匯耗盡而不得已向國際貨幣基金組織（IMF）申請金融援助的危機。
但是，如果這個國家施行的是浮動匯率制度，放任貨幣貶值，商品價格的競爭力就會隨著匯率急升而提高，進口會減少，可是出口需求會增加。另外，因為其中央銀行施行的不是固定匯率制度，所以不需要為維持其施行的制度而減少貨幣供應(yīng)，所以出口需求的減少也不影響總需求，國內(nèi)經(jīng)濟也不會萎縮。當然，以美元來換算，這個國家的國民收入也許會減少，但絕不至于出現(xiàn)類似向國際貨幣基金組織申請金融援助的極端狀況。
因此，1997年韓國發(fā)生的外匯危機應(yīng)歸咎于當局施行的一邊開放市場，一邊采用固定匯率制度的政策。圖7-5所示的是1997年前后韓國的經(jīng)常項目收支和利率水準?？梢园l(fā)現(xiàn)1995—1996年前后，在韓國的經(jīng)常項目收支急劇惡化的時候，利率卻下降了。當時美聯(lián)儲主席格林斯潘正在上調(diào)政策利率，韓國在經(jīng)常項目收支赤字日益擴大的情況下卻采取了下調(diào)利率的措施，這是否得當令人質(zhì)疑。
圖7-5
當然，在外匯危機之前韓國的貨幣政策主要側(cè)重于調(diào)節(jié)“通貨量”，而不是調(diào)節(jié)“利率”，所以把20世紀90年代中期的利率下調(diào)政策都歸咎于政府也有勉為其難的地方。隨著金融市場的開放，綜合金融公司可以從海外以低利率籌措資金變，這也是整體經(jīng)濟利率下跌的一個原因。但是1995—1996年的月廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增加率達到20.4%，由此可以發(fā)現(xiàn)當時的韓國決策當局采取的是寬松的貨幣政策。因此，對20世紀90年代中期出現(xiàn)的低利率環(huán)境不僅要歸因于金融開放政策，還有豐富的貨幣供給。
固定匯率制度具有能夠維持匯率穩(wěn)定的長處，但是會失去調(diào)整利率政策的自由。當然，如果不開放資本市場，對資本市場加以控制的話，即使美國上調(diào)了政策利率，也完全可以用下調(diào)利率來應(yīng)對。但是從1992年開始韓國逐漸地開放了資本市場。
在這里讓我們暫且從當時購買韓國股票的外國人的角度思考一下。從1992年開始他們不停地擴大投資規(guī)模，但同時擔憂韓國的經(jīng)常項目收支會惡化。而韓國政府在沒有施行把匯率變化交給市場的所謂“浮動匯率制度”的環(huán)境下，卻在誘導(dǎo)銀行貸款及儲蓄利率的下調(diào)。在這種情況下，從投資者角度看可以信賴的就只有韓國企業(yè)的業(yè)績了, 可是1996 年下半年美國的半導(dǎo)體股票分析師們大談“存儲器供求失衡”，并極力規(guī)勸全球股民拋售韓國的半導(dǎo)體股票。在這種情況下，如果是你會怎么做？
因此，從1997年9月起連外國投資者也開始逃離韓國股市，一個月以后，韓國申請了金融援助。當時的韓國還真是倒霉。首先是1990年以后日本經(jīng)濟崩潰使日本的金融機構(gòu)開始銳減對亞洲地區(qū)的貸款，其次是1997年7月的泰國外匯危機使眾人開始擔憂別的國家也會像泰國一樣遭受金融危機，這種憂慮對韓國外匯危機的爆發(fā)也起到了推波助瀾的作用。但是如果韓國政府在1995年，或者1996年下半年，甚至是1997年7月開始施行利率上調(diào)等緊縮政策，也絕不至于蒙受向國際貨幣基金組織申請金融援助的恥辱。
外匯危機之后韓國經(jīng)濟出現(xiàn)了哪些變化？
也許有不少讀者不同意上一小節(jié)的觀點，認為在外匯危機前夕韓國企業(yè)的危機已經(jīng)來臨了，如韓寶、起亞、等很多企業(yè)破產(chǎn)是鐵的事實。不可否認，只要有出口業(yè)績就能得到低利息貸款的舊體系是誘發(fā)供給過剩和企業(yè)接連倒閉的原因之一，但是在這里需要特別指出的是，在過去這種程度的危機曾非常頻繁地發(fā)生。
從1972年8月3日的整頓措施出臺開始到1980年的第二次石油危機這段時間，面對多次的危機，韓國政府都是通過迅速地調(diào)節(jié)匯率順利度過的。從圖7-6中可以看出，1971年和1980年美元兌韓元的匯率是經(jīng)歷了階段性調(diào)整的。
圖7-6
外匯危機產(chǎn)生的原因先談到這里，現(xiàn)在我們來看一下外匯危機以后韓國經(jīng)濟的發(fā)展走向。在我看來，外匯危機以后韓國經(jīng)濟發(fā)生的最大變化是金融自由化，如果說之前是由政府來決定匯率和利率的話，外匯危機之后是市場的供需決定了匯率和利率。這給我們的經(jīng)濟帶來了巨大的變化，其中最重大的變化是中央銀行的作用比以往任何時候都更強了。
很顯然，開放資本市場的國家在施行固定匯率制度的時候，其利率基本上都從屬于主要通貨國家美國的利率。這是因為外匯市場的變動性幾乎為0，很難形成差價交易。
例如，如果在路邊能用1000韓元買一個蘋果，然后到路對面可以賣出2000韓元話，大家都會那么做的。但是隨著人們不斷進行這種操作，蘋果價格最終會被調(diào)整，有差價的狀況不會持續(xù)多長時間。就像剛才講的蘋果交易，在一個市場買入資產(chǎn)，在另外一個市場賣出那個資產(chǎn)贏得利潤叫做作“差價交易”。
在固定匯率制度下利用利率差價進行差價交易很容易。例如，當美元兌韓元的匯率固定為1000 的時候，如果美國的利率是3%，韓國的利率是1%的話，只要在韓國借到錢存到美國的瞬間你已經(jīng)賺到2%的差價了。還有，如果主導(dǎo)這一交易的金融機構(gòu)的信譽度很高的話，這種交易就將持續(xù)地進行，這樣韓國的錢就會源源不斷地流向美國，因此必須把韓國的利率上升到和美國利率持平。當開放資本市場的國家施行固定匯率制度的時候，中央銀行是沒有存在感的。之前在發(fā)生金融危機的時候為銀行或者政府提供緊急資金，監(jiān)督銀行是否健康運行，發(fā)行貨幣是韓國中央銀行的主要業(yè)務(wù)。
但是1997年以后，隨著浮動匯率制度的實施韓國中央銀行開始掌握了非常重要的“手段”，那就是政策利率。一般美元兌韓元在1 年內(nèi)的匯率波動在50—100之間，兩個國家的利率相差1%—2%，這不會產(chǎn)生什么大的影響。因此韓國中央銀行開始不再受美國中央銀行利率的影響，可以自行調(diào)整利率了。中央銀行的利率變化對整體經(jīng)濟有著立竿見影的效果。下調(diào)利率會使貨幣供給增加，經(jīng)濟形勢就會變好，反之，如果上調(diào)利率，貨幣供給就會減少，經(jīng)濟形勢就會變壞。大家可以回想一下前面所提到的托兒合作社的事例。
因此，韓國經(jīng)濟波動幅度跟1997年以前相比更小了。最典型的例子就是，當美國等發(fā)達國家因全球金融危機備受煎熬的時候，韓國經(jīng)濟在2008年增長了2.8%，在2009年也增長了0.7%。當然，從2009年開始，政府擴張的財政政策對阻止增長率的急跌作出了貢獻，但是如果韓國中央銀行在2008 年秋沒有果斷、迅速地下調(diào)利率的話，韓國經(jīng)濟所遭受的沖擊將更大。不僅是浮動匯率制度的施行，還有利率自由化的形成也給整體經(jīng)濟帶來了巨大變化。在外匯危機之前，雖然韓國政府逐漸地推進了銀行利率的自由化，但是如果不是出口大企業(yè)，想從銀行貸款，其難度相當大。但是1997年外匯危機之后，隨著韓國第一銀行等銀行被海外投資者接管，加劇了銀行間的競爭，真正意義上的利率自由化形成了。
韓國經(jīng)濟急速增長，年增長率超過30%，可是出口大企業(yè)的貸款利率在6%左右。在這種情況下會發(fā)生什么樣的事情呢？在《關(guān)于經(jīng)濟安定與成長的緊急命令》實行時期，已有極少數(shù)有能力的人以低利率貸到款以后再以高利貸放貸。當然，當時的韓國為了培育出口制造業(yè)竭盡了全力，所以向出口企業(yè)提供低利率貸款是非常恰當且有效的措施。
但是在經(jīng)濟已經(jīng)成長起來，制造業(yè)的競爭力也得到了充分加強的情況下還有必要繼續(xù)提供低利率貸款嗎？特別要警惕的是，如果向沒有能力的企業(yè)提供低利率貸款，會有重新陷入1997年外匯危機的風(fēng)險。所以在經(jīng)濟達到了中等發(fā)達國家水平之后利率自由化的必要性就越來越緊迫了。
如果只對那些競爭力強、償還風(fēng)險低的企業(yè)提供低利率貸款，而對那些競爭力弱、財務(wù)結(jié)構(gòu)不健全的企業(yè)提供高利率貸款，那么像1997年那樣的“投資過?！钡娘L(fēng)險就會自行消失。從另外一個角度看，如果企業(yè)對自己投資項目的收益充滿信心的話，即使是高利率貸款也會欣然接受的。這樣資金就比以往任何時候都能得到更為有效率的分配。
1997年外匯危機結(jié)束之后（不計剛剛結(jié)束那段時間），規(guī)模大的企業(yè)集團破產(chǎn)的少了，銀行的經(jīng)營也變得更為健全了，所有這些足以成為上述觀點的最好支撐。作為參考，2018年11月，韓國中央銀行的貸款逾期率僅為0.60%，風(fēng)險最大的企業(yè)貸款逾期率也不過是0.86%。而1998年韓國銀行的企業(yè)貸款逾期率曾為8.0%，真可謂是翻天覆地的變化。
就這樣，如果銀行的經(jīng)營變得健全了，企業(yè)貸款逾期率也降低了，那么整體經(jīng)濟利率也會很自然地降低。就像1688 年光榮革命之后，政府破產(chǎn)的可能性一旦消失，英國的利率就馬上變低一樣，社會整體的透明度變高了，利率降低就是水到渠成的事情。
當然，外匯危機之后韓國的經(jīng)濟也不只是好事連連。
為什么經(jīng)常項目收支會出現(xiàn)大規(guī)模順差？
外匯危機以后韓國企業(yè)的財務(wù)狀態(tài)變好了，整體經(jīng)濟的利息率也下降了，對這些肯定的評價會有不少讀者持反對態(tài)度，因為在1997年外匯危機之后韓國其實沒有真正享受過內(nèi)需經(jīng)濟的繁榮。
那么為什么經(jīng)濟得到了增長，企業(yè)的利潤也得到了提升，可內(nèi)需經(jīng)濟一直沒有好轉(zhuǎn)呢？其原因就在于大規(guī)模的經(jīng)常項目收支的順差。從圖7-7中可以發(fā)現(xiàn)，韓國在1997年外匯危機之后就沒有出現(xiàn)過經(jīng)常項目收支的赤字，不僅如此，還可以確認的是，在2010年之后對比國內(nèi)生產(chǎn)總值，經(jīng)常項目收支的順差一直以4%—8% 的比例延續(xù)。問題在于，在經(jīng)常項目收支發(fā)生順差時，往往伴隨著內(nèi)需經(jīng)濟的惡化。
圖7-7
為了理解這個問題，我們有必要了解國內(nèi)生產(chǎn)總值的構(gòu)成。
GDP= 消費+ 投資+ 出口- 進口………………①
把公式①中右側(cè)的“消費”轉(zhuǎn)移到左邊，會得到公式②。
GDP- 消費= 投資+ 出口- 進口………………②
從經(jīng)濟的角度來看，公式②中左側(cè)的“GDP- 消費”是儲蓄，右側(cè)的“出口- 進口”則相當于經(jīng)常項目收支，所以可以把公式②轉(zhuǎn)換成公式③。
儲蓄= 投資+ 經(jīng)常項目收支……………③
把公式③中右側(cè)的“投資”轉(zhuǎn)移到左邊，就會得出公式④。
儲蓄- 投資= 經(jīng)常項目收支……………④
公式④表示的意義很簡單，經(jīng)常項目收支發(fā)生大規(guī)模順差意味著相比儲蓄而言投資卻偏少。這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因是外匯危機之后家庭和企業(yè)等經(jīng)濟主體對未來沒有安全感。韓寶、起亞、等曾經(jīng)名震一時的大企業(yè)的破產(chǎn)，還有數(shù)以萬計的失業(yè)大軍的產(chǎn)生，給曾經(jīng)耳聞目睹過這一切的人們留下了很深的“心理創(chuàng)傷”。人們減少消費和投資，結(jié)果就使經(jīng)常項目收支發(fā)生了大規(guī)模的順差。
可是這里還有一個問題，由于“我的消費”等于是“企業(yè)的銷售”，所以經(jīng)常項目收支出現(xiàn)慢性順差意味著內(nèi)需比重高的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的惡化，而這會直接導(dǎo)致企業(yè)的投資減少和工作崗位的萎縮。因此，最近韓國所經(jīng)歷的高失業(yè)率可以認為是1997年外匯危機之后經(jīng)濟主體積極性下降所造成的。
那么怎樣才能夠解決這個問題呢？改變?nèi)藗兊男睦硎呛茈y的，而且很費時間，根據(jù)這個思路很難找到藥到病除的妙方，但是政府擴大財政支出的政策不失為一種好的對策。以2018年為基準，韓國政府的財政收支盈余大約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的1%，政府債務(wù)也不過是占國內(nèi)生產(chǎn)總值的12.2%。政府應(yīng)該積極利用財政健全的有利條件，提供各種促進企業(yè)投資的獎勵，同時創(chuàng)造公共部門的工作崗位，并積極投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而推動經(jīng)濟長效增長。當然，因為1997年外匯危機的陰影，政府執(zhí)著于健全的財政也是很現(xiàn)實的問題，但是必須要考慮到，如果放任經(jīng)常項目收支順差規(guī)模日益擴大，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重持續(xù)增加而內(nèi)需長期不振的話，就會導(dǎo)致稅收規(guī)模和稅源的萎縮。
給韓國的啟示：不要執(zhí)著于健全的財政政策
1997年的外匯危機對韓國的經(jīng)濟影響很大。隨著浮動匯率制度的實施，韓國中央銀行利率政策的影響力加強了，企業(yè)和金融機構(gòu)的運作也比以往任何時候都更健康了。但是在企業(yè)的投資熱情不高的情況下，政府施行了緊縮的財政政策，這導(dǎo)致了大規(guī)模的經(jīng)常項目收支順差和財政盈余，使經(jīng)濟始終不能擺脫內(nèi)需不振的泥沼。面對內(nèi)需不振的局面，一般采用的方法是積極下調(diào)利率提高整體經(jīng)濟的供給流動性，但是利率自2015年跌落到1%以來，出現(xiàn)了只有房地產(chǎn)市場獨領(lǐng)風(fēng)騷等經(jīng)濟整體嚴重不均衡的問題。因此提振內(nèi)需的任務(wù)就落到了政府的財政政策上，可是看圖7-8可以發(fā)現(xiàn)，從2016年開始財政收支連續(xù)三年產(chǎn)生盈余，而且其盈余規(guī)模正在變得越來越大。
圖7-8
當然，如果考慮到未來為應(yīng)對老齡化問題實行相關(guān)福利政策需要財政支出的可能性，以及由于引入的投資項目中斷而帶來的政治負擔，可以理解政府想盡量保守地增加財政支出的意圖。但是如果內(nèi)需日益枯竭，青年失業(yè)問題長期持續(xù)的話，政府就應(yīng)該認真考慮稅收基礎(chǔ)是不是有崩塌的可能性。
《金錢何以改變世界：換個角度看歷史》，[韓]洪椿旭著，金勝煥譯，東方出版中心2020年4月。
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