一戰(zhàn)結(jié)束后不久，法國(guó)法郎、德國(guó)馬克和英國(guó)英鎊對(duì)美元的匯率下降，從而導(dǎo)致國(guó)際資本流入這些國(guó)家，因?yàn)橥鈬?guó)投資者斷定這些國(guó)家將重回金本位制，它們的貨幣將恢復(fù)到戰(zhàn)前水平。但是希望很快破滅，1919年匯率繼續(xù)下降。從1919年初到1921年初法國(guó)法郎和德國(guó)馬克對(duì)美元的匯率下降超過60%，英鎊對(duì)美元的匯率幾乎下降了30%。其他國(guó)家的通貨膨脹率也很高，所以無法判斷美元價(jià)格需要下降多少才能保證金本位制下外部賬戶的平衡。

判斷需要調(diào)整的幅度是理解流動(dòng)性偏低和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)衰弱的關(guān)鍵。工業(yè)股票牛市一直持續(xù)到1919年11月，所以有人認(rèn)為無需進(jìn)行調(diào)整。但是他們錯(cuò)了。

一戰(zhàn)之后的投資者如何評(píng)價(jià)金本位制控制下的國(guó)內(nèi)價(jià)格水平？由于第一次世界大戰(zhàn)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)混亂，對(duì)此很多人感到迷惑不解，這毫不奇怪。美元價(jià)格上漲的幅度是自內(nèi)戰(zhàn)以來最大的一次，沒有人知道新的聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)是如何影響價(jià)格的。美國(guó)參戰(zhàn)之前價(jià)格就開始上漲，所以有人期望，在1917年4月聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)開始采取行動(dòng)之前，金本位制能夠有效地抑制價(jià)格的上漲。隨著黃金大量流入美國(guó)和高能貨幣儲(chǔ)備的增加，事實(shí)與人們的期望背道而馳。在正常情況下，流動(dòng)性過剩必定導(dǎo)致價(jià)格的上漲，損害美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力并促使黃金外流。但是在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期調(diào)整幅度較為猛烈。在某種程度上，軍火需求和物資需求對(duì)價(jià)格的敏感度不如人們對(duì)食物的需求及對(duì)和平的渴望那么強(qiáng)烈，這就導(dǎo)致其他國(guó)家對(duì)美國(guó)物資有著很大的需求。

歐洲國(guó)家黃金大量外流，它們本該實(shí)行通貨緊縮的政策，因?yàn)檫@樣才能顯著提高競(jìng)爭(zhēng)力并使黃金重新流入本國(guó)。但是新的安全形勢(shì)使得資本家很難將黃金輸入歐洲。盡管戰(zhàn)時(shí)生產(chǎn)能夠打斷金本位制的正常運(yùn)作，但是戰(zhàn)爭(zhēng)期間歐洲各國(guó)物資的缺乏導(dǎo)致價(jià)格飛漲。美國(guó)價(jià)格波動(dòng)不是很明顯，所以并未影響外部賬戶的平衡狀態(tài)，也沒有導(dǎo)致黃金流入歐洲國(guó)家。盡管美國(guó)堅(jiān)持采用金本位制，但是在參戰(zhàn)之前就已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹。戰(zhàn)后投資者不得不考慮黃金的穩(wěn)定性。歐洲國(guó)家需要多長(zhǎng)時(shí)間才能重建家園，從而真正威脅到美國(guó)的工業(yè)和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力？和平是否意味著黃金重新流入歐洲，或俄羅斯和德國(guó)的社會(huì)動(dòng)蕩使得其他國(guó)家在美國(guó)進(jìn)行黃金儲(chǔ)備？根據(jù)金本位制分析普通價(jià)格走勢(shì)具有一定的難度，但是1917年3月至1919年11月聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的措施使之更加復(fù)雜。

為了判斷黃金的未來流向以及聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)貨幣政策的靈活性，投資者還需要評(píng)估美國(guó)經(jīng)濟(jì)和公司收益增長(zhǎng)的延續(xù)性。除非能夠評(píng)估和平時(shí)期上市公司的利潤(rùn)水平，否則無法判斷經(jīng)濟(jì)和公司收益的具體情況。即使借助事后認(rèn)識(shí)，我們還是很難準(zhǔn)確量化1914年至1919年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，哪些是實(shí)際增長(zhǎng)，哪些是受通貨膨脹影響而增長(zhǎng)的。你可以參考這段時(shí)期內(nèi)貨幣調(diào)整和價(jià)格調(diào)整的幅度，但是經(jīng)濟(jì)規(guī)模的變化有很大的不確定性。1929年美國(guó)商務(wù)部首次公布了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。1929年之前都是由經(jīng)濟(jì)歷史學(xué)家估計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)幅度的。

1914年末至1919年末實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速，主要?dú)w功于1916年的繁榮時(shí)代，因?yàn)闅W洲戰(zhàn)事需要大量資源，所以處于中立的美國(guó)提供了很多資源。1916年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)占1915年至1919年實(shí)際總增長(zhǎng)的70%。除了很難判斷貨幣的緊縮程度之外，戰(zhàn)爭(zhēng)使得投資者很難正確判斷證券價(jià)值。在判斷戰(zhàn)后股票的價(jià)值時(shí)，投資者需要弄清幾個(gè)關(guān)鍵問題：1916年的繁榮時(shí)代是否意味著美國(guó)所占的世界貿(mào)易比重大幅上升，從而使美國(guó)公司持續(xù)獲得利潤(rùn)？如果1916年的繁榮僅僅是一個(gè)特例，那么和平時(shí)代是否導(dǎo)致利潤(rùn)大幅下滑？能否根據(jù)戰(zhàn)時(shí)的利潤(rùn)水平判斷股票的價(jià)值，或者戰(zhàn)前的利潤(rùn)水平是不是評(píng)估價(jià)值的正確標(biāo)準(zhǔn)？