一些隨勢(shì)進(jìn)出市場(chǎng)的投資者總是吹噓自己如何在1987年股災(zāi)以前撤出他們所有的資金。很多人直到市場(chǎng)已經(jīng)過了它以前的高點(diǎn)才返回市場(chǎng)。這些市場(chǎng)老手可能對(duì)他們?cè)诠墒邢碌郧熬唾u出股票相當(dāng)滿意，但是他們并不知道當(dāng)他們?cè)俅芜M(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)候，他們的收益率就已經(jīng)低于那些從來不試圖劃分市場(chǎng)周期的投資者。

風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)衡量方法

持有股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上取決于持有期的長短。圖2-4顯示了在將近200年歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的股票、債券和國庫券的風(fēng)險(xiǎn)。這里的風(fēng)險(xiǎn)被定義為實(shí)際年均回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。這是運(yùn)用在投資組合理論和資產(chǎn)配置模型中的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法。

圖2-4 不同持有期下實(shí)際回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)，1802-2001年(歷史風(fēng)險(xiǎn)與隨機(jī)過程假設(shè)前提下的風(fēng)險(xiǎn))

就像前面所提到的，股票在較短持有期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)要比固定收益投資品的大。但是，一旦持有期增長到15~20年，股票的實(shí)際年均回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差就小于債券和國庫券平均回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。如果持有期超過30年，股票風(fēng)險(xiǎn)就小于債券和國庫券風(fēng)險(xiǎn)的3/4。隨著持有期的增長，股票回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差近乎以兩倍于固定收益資產(chǎn)的速度下降。

這是當(dāng)資產(chǎn)回報(bào)率遵循隨機(jī)過程時(shí)，用數(shù)學(xué)的方法來衡量年均回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)隨著持有期的增長而下降得有多快。 隨機(jī)過程就是未來的收益同過去的收益不相關(guān)或者完全獨(dú)立的過程。圖2-4中的空白條形表示的是在隨機(jī)過程假設(shè)下預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)的下降部分。

但是，歷史數(shù)據(jù)顯示隨機(jī)過程的假設(shè)并不總是成立，而且隨著持有期的增長，股票風(fēng)險(xiǎn)下降要比預(yù)料的快得多。這就是由第1章所述股票回報(bào)率平均回歸的特性引起的直接結(jié)果。

相對(duì)地，固定收益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)下降得并不像隨機(jī)過程理論預(yù)測(cè)的那樣快。債券市場(chǎng)平均實(shí)際回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差的下降緩慢是債券回報(bào)率平均回歸的表現(xiàn)。 平均回歸就是意味著，一旦資產(chǎn)的回報(bào)率偏離其長期趨勢(shì)，那么它進(jìn)一步偏離的可能性比返回正常水平的可能性更大偏離的幅度越來越大的機(jī)率會(huì)越來越高，而不會(huì)回復(fù)到比較正常的水準(zhǔn)。平均回歸的特性在描述日本和德國債券回報(bào)率的圖1-6中得到充分體現(xiàn)。一旦通貨膨脹開始加劇，債券投資者都沒有機(jī)會(huì)彌補(bǔ)他們實(shí)際購買力的損失。相對(duì)而言，由于擁有實(shí)際資產(chǎn)的追索權(quán)，股票持有者很少遭受通貨膨脹引起的永久性損失。

股票和債券收益率的相關(guān)性

無論平均收益率怎么低于股票，債券還是可以有助于讓投資組合變得多樣化并降低其總體風(fēng)險(xiǎn)。特別的，當(dāng)債券和股票收益率負(fù)相關(guān)時(shí)，以上所得的結(jié)論是正確的。相關(guān)系數(shù)的取值范圍是從-1~+1，它衡量了某項(xiàng)資產(chǎn)同投資組合中其他資產(chǎn)回報(bào)率之間的相關(guān)程度。相關(guān)系數(shù)越小，該資產(chǎn)對(duì)投資組合的多元化作用越明顯。負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)是特別好的風(fēng)險(xiǎn)分散資產(chǎn)。隨著投資組合和某項(xiàng)資產(chǎn)回報(bào)率之間相關(guān)性的增加，該資產(chǎn)使得投資組合多樣化的功能就下降。

圖2-5 股票和債券回報(bào)率間的相關(guān)系數(shù)

圖2-5顯示的是1926-2001年間的4個(gè)階段內(nèi)股票和債券年收益間的相關(guān)系數(shù)。1926-1966年，相關(guān)系數(shù)稍大于零，這說明債券對(duì)于股票來說是很好的風(fēng)險(xiǎn)分散資產(chǎn)。1967-1989年，相關(guān)系數(shù)跳至+，接著1990-1997年相關(guān)系數(shù)進(jìn)一步上升到+。這就意味著1926-1997年，債券的分散風(fēng)險(xiǎn)功能在明顯地下降。

1970-1997年相關(guān)系數(shù)越來越大是有很多經(jīng)濟(jì)原因的。在20世紀(jì)20年代和30年代早期的金本位制度下，糟糕的經(jīng)濟(jì)時(shí)期總是同商品價(jià)格不斷的下降相結(jié)合。因此，就如20世紀(jì)30年代的大蕭條一樣，當(dāng)經(jīng)濟(jì)真正下滑、股市下跌時(shí)，政府債券的實(shí)際價(jià)值就上升了。

在紙幣本位制下，糟糕的經(jīng)濟(jì)時(shí)期總是同通貨膨脹相聯(lián)系的，而不是通貨緊縮。這就是為什么政府經(jīng)常用擴(kuò)張性的貨幣政策來挽回經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)。該政策會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，而且伴隨著經(jīng)濟(jì)真實(shí)實(shí)力的下降，如20世紀(jì)70年代。通貨膨脹對(duì)股票收益的短期負(fù)面效益將在第11章中詳細(xì)敘述。