建行IPO所取得的發(fā)行價為每股2.35港元，或相當于2005年凈資產(chǎn)的1.96倍，明顯高于美洲銀行作為建行戰(zhàn)略投資者在IPO之前的進入價格（凈資產(chǎn)的1.15倍）。這一現(xiàn)象引起一些人批評國際戰(zhàn)略投資者付價過低，國有資產(chǎn)被賤賣了。

但是，簡單地把戰(zhàn)略引資時的成交價格與IPO時的發(fā)行價格或目前公開市場股市價格進行比較，往往得出片面的結(jié)論。

第一，戰(zhàn)略引資一般都經(jīng)過了適當?shù)母偁幊绦颉Ｖ蟹綑C構(gòu)在廣泛認真地接觸了國際上許多潛在投資者，仔細比較評估了各自投資意愿、所提條款和價格敏感度的基礎(chǔ)上，篩選出最合適的投資者對象，然后通過反復拉鋸式的、艱苦卓絕的談判，最終才就成交價格達成協(xié)議。這樣經(jīng)過談判博弈形成的投資價格在很大程度上能夠反映“戰(zhàn)略投資”的供需均衡點，基本上是公平合理的。如交行、建行和中行分別在不同的時期與多家不同的國際投資者各自進行秘密談判，最終的成交價格均落在一個非常狹窄的區(qū)間內(nèi)，就很能說明問題。

第二，戰(zhàn)略投資均成交在IPO之前，國際市場上凡對非上市公司的投資相對于同類上市公司價值本來都有適當?shù)娘L險折價（discount）。而且很重要的是，戰(zhàn)略投資本身為銀行IPO鋪平了道路。交行和建行IPO之所以獲得如此龐大的需求，取得如此滿意的定價，戰(zhàn)略投資者確實功不可沒。如前所述，匯豐、美洲銀行和淡馬錫分別幫助了交行和建行（股票發(fā)行上的準確定位），大大地提高了市場信心，顯著地刺激了股票需求，從而保證了IPO最終定價在估值區(qū)間的高端。

第三，交行和建行IPO發(fā)行的時機不錯，后市交易表現(xiàn)也令人滿意，一大原因在于非常有利的亞洲股票市場和宏觀經(jīng)濟大環(huán)境，使得目前亞洲銀行股票板塊的交易價格倍數(shù)處于近年來的最高位。尤其需要指出，目前中國的銀行股價相對估值也處于難得的高位（見表1）。三家香港上市的中資銀行目前平均市凈率在2倍以上，遠遠高于亞洲（1.48倍）和歐洲（1.70倍）的平均水平。我們可以與韓國銀行估值作一比較。韓國銀行也具備可觀的盈利增長前景，其資產(chǎn)負債平衡表質(zhì)量甚至優(yōu)于中國的銀行，但韓國銀行目前的P/B倍數(shù)相對于2005年凈資產(chǎn)僅在1.2～1.6倍之間，相對于2006年預期凈資產(chǎn)則僅在1.1～1.4倍之間。難以置信的是，目前交行和建行的市凈率（P/B）甚至高于匯豐銀行。

表1銀行市凈率歷史數(shù)據(jù)亞洲香港亞洲-除香港歐洲最近5年的市凈率平均值1.29X1.30X1.29X1.64X最近3年的市凈率平均值1.38X1.44X1.34X1.50X目前的市凈率1.48X1.53X1.45X1.70X計量經(jīng)濟實證研究表明，銀行市凈率倍數(shù)與其可持續(xù)的股本回報率（ROE）之間存在高度正相關(guān)關(guān)系（見表2和圖1）。基于中國上市銀行的預計股本回報率還明顯低于國際一流銀行，根據(jù)線性回歸分析結(jié)果，它們目前股票的溢價高達25%～35%不等。如果其他條件不變，在未來幾年股價回落校正的概率可能遠大于股價繼續(xù)攀升的概率。鑒于資本市場股票價格固有的高波動性，我們不能簡單地把目前無論是在絕對水平還是在相對水平皆處于高位的中國的銀行股價視為長期的穩(wěn)定的均衡價格，并以此作為評判戰(zhàn)略引資價格是否合理的標準。

表2股本回報率與市凈率的對應(yīng)數(shù)據(jù)股本回報率市凈率股本回報率市凈率10%1.32X13%1.53X11%1.39X14%1.60X12%1.46X15%1.67X圖1亞洲銀行市凈率和股本回報率的比較分析第四，戰(zhàn)略投資者不但幫助中國的銀行取得了相當高的IPO定價，帶來立即的“溢價效應(yīng)”，而且更重要的是，未來能夠通過其品牌、專業(yè)經(jīng)驗和技術(shù)轉(zhuǎn)移、具體業(yè)務(wù)合作等渠道，在風險控制、產(chǎn)品開發(fā)、公司